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投資大眾常把股利一事搞混，有個主要的原因，就是每次盈餘沒有發放給股東，而保留在企業中時，股東獲得的利益差異很大。有些時候，保留盈餘對他毫無好處。有些時候，得到的好處是負值。如果盈餘沒有保留下來，他的持股價值會下降。但是保留盈餘感覺上無法提高他的持股價值，因此看起來對他沒有好處。最後，持股人從保留盈餘受益匪淺的很多例子中，同一公司不同類別的股東所得利益殊不一致，令投資人更為混淆。換句話說，每次盈餘未以股利的形式發放時，應檢討這種行動的用意，瞭解到底發生了什麼事。在這裡，稍微深入表層去觀察，並詳細討論其中一些差異，可能有所幫助。

持股人何時無法從保留盈餘獲得好處？一種情形是管理階層累積的現金和流動資產，遠超過目前和未來經營所需。管理階層這麼做，可能沒有不良的動機。有些高階主管因為不必要的流動性準備穩定增加，而產生信心和安全感。他們似乎不瞭解自己的安全感，是建立在沒有給予股東財富上；股東應該有權利以他認為合適的方式，運用這筆財富。今天的稅法傾向於仰制這種罪惡，因此即使仍然發生，已不像以前那麼嚴重。

這件事帶領我們觸及可能最重要，但很少人討論的股利層面。這是規律性或可靠性的問題。聰明的投資人必須自己做好計畫。他會往前看。觀察自己有沒有能力拿所得資金去做什麼事。他或許不在意所得會不會馬上增加，但希望獲得保障，確保所得不致減少，並因此出乎意料擾亂他的計畫。此外，他必須自己做成決定，在會把大部分或全部盈餘再投資的公司，以及成長不錯，但速度較慢，盈餘再投資比率較低的公司間，有所選擇。

根據以上所說，股利的真正意義開始浮現。對那些希望善用資金以獲得最大利益的人來說，股利不像金融圈很多人所說的那麼重要。不管是買進機構型成長股的保守型投資人，或是願意而且有能力冒更高風險以獲得更高報酬的人，情況都是如此。有時人們會說，高股利報酬率是種安全因子。這種說法背後的理論是，高收益股票已提供高於平均水準的報酬，所以價格不可能過高，也不可能跌很多。沒有什麼事情能悖離真理。關於這個主題，我看過的每一份研究報告都指出，發放高股利的股票中，價格表現差勁的數目，遠多於發放低股利的股票價格表現差勁者。本來相當優秀的管理階層，如果選擇增加發放股利，不把增加的盈餘再投資於企業中，而犧牲美好的機會，就像農場管理人急著把能夠賣掉的肥壯牲畜送到市場，不肯繼續養到能賣到最高價的時候。

這個政策是以盈餘應保留多和圖書少比率，才能獲得最高的成長率為基礎。較年輕和成長迅速的公司，可能很多年都不發放股利。接著，當資產折舊回流金額較高時，盈餘中的二十五％到四十％會發放給股東。歷史較悠久的公司，股利配發比率因不同的公司而異。但是上述兩個例子都不以大致相同的比率左右實際發放的金額。因此，每一年的股利金額都和前一年不同。這正是股東所不樂見，因為如此一來，他們很難做長期規劃。他們希望能大致依某個比率訂定一個固定數字，並且定期發放——每季、半年或一年一次。隨著盈餘成長，配發金額有時會提高到以前的比率。但是只有在下述情況下才這麼做：（a）有足夠的資金，可以善用管理階層發現到的所有美好的成長機會，以及（b）考慮了將來景氣轉差的所有合理可能性，或者其他成長機會出現之後，仍有充分的理由相信這種新的定期性股利率可以維持下去。

保留盈餘未能促使利潤提高，另一個更重要的原因，起於公認會計方法更嚴重的缺陷。處在我們這個貨幣購買力變動既快且巨的世界中，標準的會計處理方式卻似乎視貨幣價值為固定不變。會計師說，會計處理本來就是要做這種事。這種說法很有可能是對的，但假使資產負債表和上面所說資產的實質價值有任何關係，則因此產生的混淆，似乎和工程師、科學家只用兩度空間的平面幾何，在我們的三度空間世界做運算一樣。

由於這些理由，股東關係政策訂得高明，而且因為這種政策以致股價本益比偏高的公司，思考方向通常能避免把財務人員和財務副總裁搞得昏頭轉向。他們訂好股利政策之後，就不會改變。他們會讓股東知道這個政策。他們可能大幅調整股利，但很少調整政策。

我們假想一個例子，用以探討人們對誰從股利中獲益最多的一些錯誤觀念。管理良好的ＸＹＺ公司過去幾年的盈餘穩定成長，股利率維持相同。四年前，它拿出盈餘的五十％發放股利，四年來，獲利提高不少，現在支付相同的股利，只需動用今年盈餘的二十五％。有些董事要求提高股利。其他一些董事則指出，公司從來不曾見過那麼多大好機會，可以拿保留盈餘去投資。他們進一步表示，只有維持原來的股利率，而非提高，才可能好好把握所有美好的機會。只有這麼做，公司才能取得最高的成長率。到底應該怎麼做，雙方爆發激烈的爭辯。

關於普通股的投資，在許多層面上，有不少牽強附會的想法和普遍接受的似是而非的說法，但每次談到股利的重要性，一般投資人混淆得更為嚴重。

現有的資產不再具有經濟實用價值時，折舊攤提額理論上應足以和*圖*書置換現有的資產。把折舊率仔細計算出來，而且資產的重置成本在它的可用壽期內保持不變，就會有這樣的事。但由於成本節節上升，總累積折舊額很少足以置換過時的資產。因此，如果公司希望繼續擁有以前擁有的東西，就必須從盈餘中多保留一些資金，補足其間的差額。

現在來說明何以如此。任何人只要有足夠的多餘資金投資普通股，所得幾乎肯定相當高，至少必須按最低的所得稅率納稅。因此，個人股利免稅額五十美元扣除後，即使持股最低的投資人，也必須就其他股利所得繳納最低二十％的稅率。此外，買進股票必須付給經紀商手續費。由於零股收取的費率較高，以及有最低手續費規定等不利因素，小額買進時，這些成本所占比率，遠比大量買進時高。這一來，可用於再投資的實際資金，會遠低於所領股利的八十％。如果持股人適用的稅率級距較高，股利增加部分可用於再投資的百分率會減低。

這類事情雖然影響所有的投資人，但對成長公司持股人的影響，通常低於其他任何類別的投資人。這是因為購買新資本資產（有別於僅僅置換現有和即將淘汰的資產）的速度通常很快，有比較多的折舊屬於最近購置的資產，而這些資產比較接近目前的價值。折舊攤提額中，屬於幾年前購置的資產比率較低；它們的成本遠低於今日。

這個時候，一定有位董事講出金融圈最常見的似是而非論調：ＸＹＺ公司不提高股利，就是犧牲小股東，圖利大股東。這句話背後的理論是，大股東的稅率級距理當較高，繳納稅款之後，餘款占股利的百分率會遠低於小股東。因此，大股東不喜歡提高股利，但小股東很希望股利增加。

其實，想要挑到出色股票的人，對股利一事的關心，應降到最低，不要花太多心思。股利這件人們討論甚多的問題，最奇特的地方，或許在於最少去煩惱它的人，最後卻得到最高的股利報酬。這裡值得再說一次：五到十年的一段期間內，最高的股利不是來自高收益股票，而是來自收益相當低的股票。能力突出的管理階層經營的事業獲利可觀，雖然繼續實施原來的政策，只從當期盈餘配發低比率的股利，股利金額卻比高收益股票愈來愈高。這種合理和自然的趨勢將來為什麼不能持續下去？

管理階層如堅持應以十分審慎的態度提高股利，而且只在很有可能繼續維持下去的時候，才提高股利，這樣的股利政策，最受有眼光的投資人激賞。同樣的，只有在最糟的緊急情況中，才能降低股利。很多企業財務主管同意偶爾一次大幅提高股利，這種做法很叫人驚訝。這種出乎意料加發股利的行動，幾乎未能對和圖書股票市價產生永久性的影響，他們還是執意這麼做——由此應可看出，這種政策和大部分長期投資人的願望背道而馳。

當然了，有些特殊股東類別，如大學和養老基金，不必繳納所得稅。也有一些個人，股利所得低於五十美元的免稅額，但是這些持股人的總股數很低。對這些特殊持股人而言，上面所說的情況有點不一樣。至於絕大多數持股人，不管持股多寡，都沒辦法避免股利必須繳稅的基本事實。如果他們的所得都儲蓄下來，而非花掉，同時資金能用於投資正確的普通股，則所投資企業的管理階層把增加的盈餘拿去再投資，而不是提高發放股利，對他們比較有利。

不管股利政策訂得聰明還是愚蠢，只要公司始終如一維持原來的政策，通常遲早能引來一群喜歡那種政策的投資人。許多投資人仍然喜歡高報酬率，不管這種政策是否對自己最有利。有些人喜歡低報酬率，有些人則喜歡不發股利。有些人喜歡很低的報酬率，加上每年定期少量發給一些股票股利。有些人不喜歡股票股利，只喜歡低報酬率。如果管理階層依照自己的自然需求，選定某種政策，通常會吸引到一群股東，喜歡並期望這種政策維續下去。聰明的管理階層如希望公司的股票營造出投資聲望，則會尊重投資人期望政策持續下去的心聲。

前面所談是提高股利的公司，不是針對配發任何股利水準的公司。我曉得，偶爾有些投資人不需要任何所得，但幾乎所有的人都偶爾有需要。傑出的公司碰到大好成長良機時，很少見到管理階層沒辦法在發放若干股利之後，仍有能力——保留其餘的盈餘，以及透過發行優先證券籌措資金——取得足夠的現金，以把握美好的成長機會。每位投資人都必須決定，相對於本身的需求，有多少資金能投入成長很高，但未發放股利的公司。但最重要的是，所買的股票，不能只強調發放股利，以致於限制了成長實現的機會。

詳述用於建置新廠和推出新產品的保留盈餘，在哪些地方對投資人有巨大的利益，未免有重複之嫌，但是某類投資人相對於另一類投資人獲益多少，則有仔細探討的價值，理由有二。整個金融圈老是誤解這件事。正確瞭解這件事，便能輕而易舉評估股利的實質意義。

保留盈餘為企業亟需，為什麼有可能無法提高股東的持股價值？原因有二。其一是經常性或大眾的需求改變，迫使每一家競爭公司非得花錢在某些資產上不可，但這些資產沒辦法提高業務量，可是不花這些錢，生意卻可能流失。零售店裝設昂貴的空調系統，便是典型的例子。每一家相互競爭的商店都裝了這種設備之後，淨營業收入不會增加，但如m.hetubook.com.com某家商店不向競爭對手看齊，沒裝空調系統，可能發現炎熱的夏日裡門可羅雀。基於某些奇怪的理由，我們公認的會計制度和稅法，根本不區分這種「資產」和真能提高業務價值的資產，所以股東往往覺得受到不公平待遇，因為盈餘沒有轉移到他們手中，而且看不出保留在企業中的盈餘，使他的持股價值增加。

按照本書所說觀念去做的投資人，不可能受到這些情況影響。他會買進股票，是因為那些股票十分出色，不是只因它們很便宜。一家企業的營運活動欠缺效率，而且管理階層的素質低於標準，就沒辦法符合我們所說的十五要點。在此同時，符合前述要點的管理階層，幾乎肯定會為多餘現金尋找出路，不是只顧著累聚現金。

股東獲得的好處——資金百分之百留在公司為他們效力，而不是領得股利，繳交所得稅和經紀商的各項費用之後，大打折扣——不限於此。選到正確的普通股，不是簡單容易的事。如果公司認為增加發放股利為好事，則投資人當初選股時一定做得很聰明。所以說，請這批優秀的管理人員運用保留下來的額外盈餘，另做其他投資，風險比較低，以免自己必須再冒犯下嚴重錯誤的風險，另尋同樣突出的新投資對象。考慮要保留或發放盈餘增加部分的公司愈是優秀，這個因素愈重要。連不用繳納所得稅和沒有把全部所得花掉的持股人也發現，公司保留資金以掌握值得投資的新機會，對他們帶來的利益，不亞於必須繳納所得稅的持股人獲得的利益。

訂定股利政策和餐館經營政策很像。優秀的餐館業業主有可能以高價政策把餐館經營得很好，也有可能以最低廉的價格供應最美味的菜色，把餐館經營得有聲有色。不管是賣匈牙利菜、中國菜、義大利菜，他都有可能經營得很成功。每一種菜都有可能引來一批顧客群。顧客上門之際，總是期望吃到某種菜色。不過，即使他的才能很強，要是某天賣昂貴的菜，隔日出便宜的菜，後來在沒有預警的情況下，又賣外國菜，便很難建立顧客群。一家公司的股利政策如變動個不停，也很難吸引到長久的股東群。它的股票不是最好的長期投資對象。

這種混淆和似是而非的說法，甚至蔓延到平常和股利有關的各種習慣性遣詞用字上。有家公司一向不發放股利，或者發放很低的股利，後來總裁要求董事會開始大幅發放股利。該公司這麼做了。談到這件事時，總裁或董事會常說，現在該為持股人「做些事情」了。他們的看法是，不支付或不提高股利，等於沒為股東做什麼事。或許這種說法正確。但不是單單因為沒在股利的發放上採取行動，就沒替股東做什麼事。盈餘不以股htｔps://www•ｈｅｔubｏok.ｃｏm•cｏm利的形式發放，而用在建造新廠房、推出新產品線，或在老廠房裝設大幅節省成本的設備，管理階層為股東創造的利益，還是有可能遠高於從盈餘中提撥股利。投資人不管未發放股利的盈餘用途為何，只要股利率能夠增加，都視之為「受歡迎的」股利行動。基於更重要的原因，而減少發放股利或不發放股利，幾乎總是被投資人看成「不受歡迎的」行動。

還有另一種更嚴重的狀況：盈餘保留在企業中，但持股人往往沒有得到重大的利益。由於管理階層的素質有欠理想，留在企業中的資金獲得的報酬率低於正常水準，保留盈餘只好用於擴張欠缺效率的營運活動，而不是設法改善營運活動，便會發生這樣的事。通常管理階層遲早會建立起更大但無效率的領域，而且成功地給自己提高薪水，理由是他們做的事情多於以往。結果，持股人最後得到的利潤微乎其微，或者根本沒有利潤。

事實上，ＸＹＺ公司的某些個人於股利提高後比較有利，還是應該留下更多資金以挹注未來的成長，和他的所得多寡不太有關係。這事取決於每位股東是不是會挪出部分所得，增加投資。所得稅率級距較低的數百萬持股人，每年都會挪出一些錢，不管多少，以增加投資。如果他們這麼做，而且如果必須繳稅（情形很可能如此），那麼用小學算術算得出來，運用公司的保留盈餘，可以掌握所有美好的機會時，董事會提高股利反而有損他們的利益。相對的，股利提高可能對某位大股東有利，因為他急著用錢；稅率級距高的人，也難免有急需。

只要股利政策始終如一，投資人便能在獲有若干保障的情況下規劃未來。整個投資過程中，股利一事便沒有那麼重要，不必費盡唇舌探討各種股利政策的相對好壞。金融圈內一定有很多人不贊成這種看法，但他們沒辦法解釋為什麼不少股票展望未來，只能提供低於平均水準的收益，持股人卻大嘗甜頭。前面已經提過幾支這樣的股票，洛姆哈斯（Rohm-Haas）是另一家典型的公司。這支股票一九四九年首次公開上市，一群投資銀行家大量買下外國財產託管（Alien Property Custodian）持有的股票，並公開轉售。公開上市價格是四一．二五美元，現金股利只有一美元，但另有股票股利。許多投資人覺得，由於收益低，這支股票不是理想的保守型投資對象。但是這一天以後，該公司繼續配發股票股利，並經常每隔一段時間就提高現金股利，但收益仍然很低，而且股價遠高於四百美元。一九四九到一九五五年，洛姆哈斯公司原來的持股人每年領得四％的股票股利，一九五六年是三％，因此資本利得高於十倍。