第四篇 投資策略
歷史教訓往往在事後才得以彰顯。當事過境遷，我們才能引經據典地說明何以事情一定會發生。此舉實在沒什麼助益。丹麥哲學家柯嘎（Kirkegaard）曾說，人生只能在事後被批判，但卻必須迎向未來。我們的股市經驗也是如此。
——葛拉漢，《商業與金融紀事》，一九六二年二月一日
本篇摘錄葛拉漢於一九四六年至一九四七年間在紐約金融機構的授課內容，該機構當時是由紐約證交所擁有並經營管理。後來，紐約證交所決定停掉這門課，並出售該機構。有人將葛拉漢的授課內容謄寫、排版、重製成一套十篇的講稿，取名「證券分析面臨的問題」，售價五美元。葛拉漢當時所談的投資議題的確很符合時代潮流，像是如何分析一家由製造戰時用品轉型為製造和平時期物資的公司。在分析公司時，一定要將美國政府在戰時屯積貨物及膨脹成本的貢獻納入考量。無疑地，閱讀這些演講內容有時會像在濃密的矮樹叢裡劈荊斬棘一般。許多讀者可能只想瀏覽本篇，對感興趣的主題再深入探究。而願意一步步耐心細讀投資個案的人必定能夠從中獲得葛拉漢永恆智慧的寶藏。葛拉漢的話語似乎可以跳出紙張，直接進入讀者的心靈，他在紐約金融機構及哥倫比亞大學所開的課永遠是座無虛席。請注意本篇所選的內容是經過編輯的，有些只略做修改。我對讀者可能看不懂的句子及縮寫做了補充說明，並以括號標示。我也刪除了部分範例，尤其是已經過時且對現代讀者毫不相干的稅務議題。文中出現的特殊符號（※）表示該處的部分文章被刪除了，想要閱讀未經修改原稿的讀者，請至www.wiley.com/bgraham查詢。
第九章 證券分析面臨的問題
我們今晚的主題是要討論未來盈餘在證券分析中所扮演的角色。在前兩堂課中我們只探討了過去盈餘的分析。當然，坊間已有太多有關這類議題的著作，我們並不想從頭開始全盤討論這個議題，而是假定你們已經熟悉《證券分析》一書裡有關未來盈餘的一般要素，並能夠做進一步研究，尤其是對過去幾年在股市中可能已發生的情況。
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再回到電力債券及股票的例子，假如我們真正對機率的評估很熟練，且求出勝負各半的機率，則可以考慮把電力債券及股票憑證納入含有十種這類具多樣化特質的投機組合中。如果你運氣不錯，在十種這類股票的操作中，投資三十美元可回收五十美元。也就是說，你會從其中五種各賺得十美元，剩餘的五種則一毛也沒賺到，所以總報酬為五十美元。
但我在這方面要補充一點，為投機而買股票絕對是正當的，這不是罪過。當你為了投機而買股票時，你當然要把有別於投資因素的投機因素考慮進去。一般正常的預期心理是，假如這家公司三、四年來的每股盈餘都是一點七五美元，市場就會把這些盈餘充分反映在投機基礎上，而不會因為它們是暫時性的而有所保留。
我要講的最後一個主題是有關目前證券分析師對投機的態度。我覺得華爾街分析師對投機的態度是既精明又無知的特殊組合，他們十分了解投機是他們工作環境中很重要的一部分。我們都很清楚，如果跟隨投機的群眾，長期下來一定會虧損，但我們或多或少還是會發現自己會這麼做。而證券分析師和群眾會這麼做的頻率更是高得不得了，事實上，我不記得他們哪一次不是這樣。
當然，保險公司一定會堅決否認。它們一定會說，資本愈多愈有利於保戶，對股東也更有利。它們也會說它們預期未來要做更多的生意，所以必須有足夠的資本來擴大營業。但事實上你所擁有的金額並沒有變化，因為一九四五年北河公司的股東資本為二千五百萬美元，而銷售額只有九百萬美元，每單位資本額所創造的業績實在少得可憐。回顧一九二七年，它們以不到一半的資本額創造更高的銷售額。
當然，市場預測本質上等同於「掌握市場的最佳時機」。我在此要說的是，能讓最佳時機一直發揮功效的唯一原則是，在分析師認為普通股很便宜時買進，而在分析師認為很貴或不便宜時賣出。
葛拉漢：是的，你的說法很對。假如我沒有記錯的話，我在第三堂課也曾這樣說過。我說我們通常都是預估未來五年的盈餘，也許是五年至七年，但也許會有例外。我的確曾考慮到建築業絕非是把五年當成正常預期期間的產業。這種情況對分析師相當不利，因為你所考量的正常盈餘是那麼遙遠，以至於你估計錯誤的機率會大幅提高，但這也是沒辦法的事。你不能把未來幾年景氣好的時期的盈餘當成是正常盈餘水平，所以你一定要跳到幾年後的盈餘值。
問 題：難道他們沒有獲得更多的錢去投資股票嗎？
在我批評這份分析之前（也不見得是不好的批評），我想談談我剛剛收到的一份報告，題目是「建築業前景看好」。該報告提供大量的建築產業資訊，及該產業裡許多公司的資訊，包括排名第一的美國散熱器公司。該報告所標示的年度為一九四八年，預估獲利能力為每股一點七五美元，並以百分之十二做為預期的利潤率，而他們算出來的最後結果和百分之十二略有差異。如果你不嫌麻煩，你會發現部分原因是他們把海外盈餘估計得比研究機構所分析的還要高出許多。
在我所做的一項研究十四家公司的報告裡——主要是在一九一四年前後成為道瓊指數成份股的公司——我發現其中有七家的盈餘戰後高於戰前，六家則出現較低的平均盈餘，有一家則持平。那一家剛巧就是美國鋼鐵公司（United States Steel），該公司的盈餘在戰後五年波動幅度相當大，但這五年的平均盈餘與前三年的平均盈餘是相等的。
第五堂課
現在，假如你也聽說一九四六年九月工業類股的價格（依據證管會公布的數字）將會比一九三九年一月高出百分之二十九，結果也真是如此。因此，這類股票會以百分之二十九的漲幅為中心上下波動。假如你在一九三九年時被問及，「這些股價在一九四六年會變成多少？」舉例來說，飛機製造業從一九三九年至一九四四年間的營業額擴大了三十一倍，而航空運輸業成長了二點五倍。我本來可以為了娛樂大家的目的而請你們說出一九三九年一月至一九四六年九月間最合理的市價變動預估值應該是多少，但我想還是直接公布答案好了。
問 題：基於競爭會導致稅後利潤率下降到過去水平的理論，我想提出有關採用稅後利潤率而非稅前利潤率來避免稅率預估困境的問題。
問 題：葛拉漢先生，是否有一種你可能稱之為不受歡迎的形態，諸如艾曲生變型（variations of Atchison）？我的意思是，在下跌的市場中，股價被低估的股票絕對會下跌，但它們的跌幅會和某些藍籌股一樣快嗎？
但我想先就剛剛的問題做一答覆，整體而言，現在沒有任何投資人或分析師認為保險業能夠靠股票的本金價值來獲利。這類活動在景氣好時會賺錢，景氣差時也是會虧錢的，這樣說也許不夠公正，但我相信目前一般證券分析師都這樣認為。 ※
從一九三九年至一九四六年，奇異電器的股價從四十四點五十美元降到二十一點五零美元，一九四六年又再度漲到五十二美元，然後回跌到三十三美元，並在此價格上下波動，漲跌幅相當大。我想這樣的現象證實了我的說法，也就是奇異電器的股價中，有很大的部分應該是受到投機因素的影響，而且只是暫時的現象。
剛巧，這問題的答案，至少是站在預期獲利能力的觀點，就出現在一九四五年七月號的《分析師期刊》一篇題目為「戰後榮景年度的預估盈餘」的文章當中，作者是柯林斯（Charles J. CoHins）他在文中列出道瓊指數所有成份股的戰後預估盈餘及其總值。
乍看這些證券，覺得它們看起來都差不多，四檔都是投機性股票。但經過證券分析師深入研究之後，可以發現這兩組股票間差異極大。
問 題：該連鎖餐廳在一九四六年的售價一定要高於一九四五年嗎？你曾經這樣想過嗎？
葛拉漢：北河公司承保獲利下降的原因有二：其一是保單上的單位保費報酬率在那兩年內從百分之六降到百分之四。這種情形很難講是否會持續下去，我個人比較認同報酬率會逐年下降。
接下來要談的是，分析師在處理被低估的股票時，很可能會對某公司的發展前景產生極大的興趣，也因而對適當的公司政策產生興趣。由於對公司政策產生興趣，他們可能逐漸對錯誤的政策百般挑剔，並積極鼓吹制定正確的政策，並認為這麼做都是為了保障股東的利益。的確，市場上有相當比例的低估個案都可經由公司或公司內部採取適當行動之後而被消除。
舉例來說，當我們談到買廉價股時，強調集體操作就更顯重要了，因為你就等於置身於實務上大家所熟知的保險形態的操作。在此，你顯然對每家個別公司都佔有優勢，這種優勢在個股操作時可能看不到或根本無法實現。但假如你的技巧和分析師一樣好，你就會發現這種隱含在「集體」中的優勢。因此，我特別偏愛集體操作及集體分析。但我一定要說的是，各位專業分析師、顧問先生們，你們是無法在自己的作業中獲得這種優勢的。因為我敢說你們必須相當肯定地提出對個別公司的結論，且不能把這些結果藏在集體的結果中。
假如我們回頭來看一九三六年至一九三八年，現在的教科書都以僅持續一年的「衰退期」來形容這段期間，我們發現統一愛迪生公司在盈餘上沒有任何變化，但股價的波動卻很大。單在一九三七年一年當中，股價就從五十美元下跌到二十一元，次年更跌到十七美元。事實上，該公司在那段期間還調升了股利，且獲利狀況非常穩定。（見表８）
如果你是位價值導向的投資人，你最會去做的事自然是買進股市裡各種股價被低估的個股。這是可以做到的，而且也應該去做，但有個但書，那就是當整個市場似乎過高時，買進被低估的股票就不知了。這點特別難以理解，因為表面上看起來市場走高正是買進被低估股票的時機，因為被低估的價值在那個時候最為明顯。舉例來說，在整個股市處於高檔時，你以十三美元買進營運資本高出甚多的孟代爾（Mandel），似乎比在市場處於平均或低於平均水平時買進更為划算。奇怪的是，經驗顯示事實並非如此。如果整個股市處於高檔，且即將嚴重下挫，你用十三美元買進孟代爾必定不會讓你當下很高興或獲利豐厚，股價反而極可能會暫時大幅下跌。如果孟代爾或類似公司的成交價低於你的理想估價時，別忘了這是因為它不受歡迎的緣故；而當整個市場大幅下跌時，它也不會變得更受歡迎，它受歡迎的程度會隨著一般股票受歡迎的程度而下滑。
這些都是很好的問題，不像證管會所提的都是批評，因為這些問題正顯示出這類程序中所蘊含的某種不確定性。你唯一可以幫它說的好話是，這是非做不可的事情。證管會必須採用最明智的方法來處理這件事，身為證券分析師的你也要明智地處理。但別以為你們採用了嚴謹的作業程序，將數值計算到小數點後二到三位（我有時看到有人這麼做），就表示你們能夠很精準地預知未來發展。你們絕不可能做到的，因為它根本不存在。
然後他用預估銷售額計算出稅前盈餘，並以戰前稅率百分之四十做為計算基礎；如此一來，他就算出一個保有微幅調整空間的數值。
由於每家企業都是很特別的企業，所以我覺得這種說法多少是有自問自答的特色。如果你假設公司間的差異會大到沒有一般通則可以適用，那麼你可能會認定股東在決定自己該享有的合理對待上並沒有原則可以遵循。
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因此，只要你願意，你可以在資產負債表上顯示實際上被低估的庫存價值；或者，如果你想以更保守的態度來思考LIFO,它是一種能吸收庫存價值下跌而不致產生現金損失的安全措施。
葛拉漢：若果真如此，我一點也不驚訝。我們相信火險保單的佣金，也就是付給經紀人的佣金，似乎是太高了。依我之見，推銷火險保單根本不需要太多銷售技巧，反而是推銷人壽保險也許會用到許多銷售技巧。因為火險佣金一直很高，所以我想最近州政府保險部門就因為這個原因，而遲遲不肯批准幾項調高保費的申請案件。至少我所得到的消息是這樣的，但我不會把它說成是一項事實。
經過幾番無意義的爭論之後，精於挑選被低估股票的專家赫然發現，自己已變成華爾街公認愛挑剔的股東並遭到唾棄。
最近我也剛好從幾家保險公司看到股利政策對股價的驚人影響。如果你比較新阿姆斯特丹意外保險公司（New Amsterdam Casualty Co.）和美國富達擔保公司（the United States Fidelity & Guaranty），你會發現除了其中一家的股票數量、資產及營業額是另一家的兩倍之外，這兩家公司在企業特性及資產等各方面都是幾乎相同的，每股盈餘也幾乎相同。但美國富達配發的股利是兩美元，而新阿姆斯特丹則配發一美元，所以一家股價是四十二美元，另一家則是二十六美元。
現在讓我繼續來談傳統型的第三種方法，我認為這是華爾街各機構中進行得最頻繁的日常活動，即商情調查。而這種行為會讓投資人相信某產業或某公司在未來十二個月內將締造佳績，因此該股票很值得購買。
採用集體估價（group valuation）是很有利的，因為我確信你可以得到更正確的數值，當你同時考慮多項因素時，許多錯誤可能會相互抵銷，因此會勝過你只專注於單一要素而產生的重大誤差。
問 題：北河公司在十八年內有額外釋股嗎？
南太平洋公司的股價比北太平洋公司高出許多的最好理由是，南太平洋配發的股利是每股四美元，而北太平洋則只配發一美元，顯然這樣的股利政策對市場價格產生重大的影響。
問 題：證管會在計算過程中沒有引用某個物價水準嗎？
而未來獲利能力指的是未來一段期間內的平均預期獲利。我想大多數人都會用同樣的期間，我的建議是五年期，而當我們談到公司的未來獲利能力時，我們一般會想到的是未來五年的平均獲利。我用「一般」一詞，是因為公司可能會因為某些異常狀況而影響到未來幾年的獲利能力，而我們最好能進一步加以區分。我們稍後會分析一家建築公司的股票，在那個案例中，你可能必須區分繁榮期間（這可能要在幾年後才會到來）及一般期間的獲利能力，當然，這必須是建築業的確存在這種現象。除了某些特殊狀況（及我們之前談過的戰爭期間）外，我想「未來獲利能力」一詞可以來用代表未來五年預期獲利能力的一般說法。
葛拉漢：是的。假如我是保險公司的股東，我一定要知道這家公司是否賺錢，我會去問清楚。但顯然保險公司的股東並沒有這麼做，或是去索取用來分析或呈現在年報上的數據。
讓我們這麼說吧：我想挑選成長股最基本的成功條件就是聰明或靈活，但我不認為聰明或靈活就是成為優秀分析師的標準條件。我並非反對這種條件，而是認為要求這種相當稀罕的特質，並不符合一般成為股市分析師的標準。
葛拉漢：是的，這套方法並非以操作特質為基礎，而是以確定能讓自己滿意的數學機率為基礎。你買什麼標的並不重要，你可以持有債券、股票或任何其他證券，只要能出現讓你滿意的勝算機率即可。它們同樣具吸引力，且在你的多樣化組合中佔有同等的分量。你提出了一個相當健全的觀點，那就是若你持有十種類似電力債券及股票的證券，也就是全屬同質性的證券，就不是真正的多樣化，因為這實際上和購買十股電力債券及股票一樣，全都會受到相同因素的影響，所以這不是真正的多樣化。這一點說得很好，要真正達到多樣化，你得確定組合內各項標的的成敗因素彼此互異才行。 ※
第九堂課
第八堂課
對於專家們可以確信地指出市場未來的可能變化，幾乎每一次市場都已經充分反映出來了；除此之外，專家們所說的幾乎都不能完全確信，其正確機率只有一半。如果從事分析市場的人士能夠適度地自我批評，我相信他們會發現自己只不過是在追尋一場幻夢罷了。
要不是有我在第一堂課就強調的連續性原則，這的確會令證券分析師感到進退維谷。未來的預期獲利，而非過去的獲利，確實是決定股價的因素，但過去獲利與未來獲利之間也確實存在著粗略的關係或連續性。因此，在一般狀況下，分析師很值得在分析作業一開始就密切注意過去的獲利，然後在進一步的研究中，用過去的獲利數值來調整未來的預期獲利。
當然，這些表現可能只是巧合。你不可能用一、兩個例子就證明了某項原則，但我認為以投資價值測試的方式求出的平均值，是一種相當好的結果分析方式，這和我在華爾街所看到的大多數分析中十分強調一般前景的方式截然不同。
但有一方面其實是毫無改善，那就是人性。儘管所有的投資工具及技術改善都很可觀，但大眾仍然渴望快速賺錢，他們仍然希望站在市場正確的一方。而最重要也是最危險的是，我們都希望從華爾街獲得比我們投入的心力所應得的利潤還要高的報酬。
當其他所有的數據都顯示這個價格高得離譜，單單以六個月的盈餘數字做為公開發行股價的基礎，當然是夠差勁的。但這個例子的狀況在另一方面讓我覺得很特別，也就是該公司和所屬產業特性之間的關係。該公司生產金屬名牌、圓盤、錶面、儀表板等產品。這些產品是拿到訂單才生產的，且只用在汽車、控制器及儀器等製造業。
布達公司則恰巧相反，我們可以用一九四五年七月三十一日或一九四六年七月三十一日為例。但由於一九四六年七月三十一日日的資料昨天才出爐，所以用一九四五年七月的資料來說明會比較簡單些。
二次大戰期間，飛機業剛剛興起，萊特航太公司（Wright Aeronautical Co.）在這產業裡扮演重要角色，它謹慎經營得很成功，賺了不少錢。一九二二年時，似乎沒有人對特航太公司抱任何信心。你們之中有些人可能還記得我在《證券分析》一書中談到這家公司，當時該公司的營運資本每股約十八美元，而每股股價只有八美元，想必市場對其前景感到十分悲觀。後來，你也許知道，該公司的股價漲到每股兩百八十美元。
輪胎橡膠公司的銷售業績並不比電器製造商好，但它們的股價上漲了百分之八十五，而電器設備的股價上漲百分之二。
然後你應該再加上些榮景時期的盈餘額度，可以在正常預估值上再加七十五美分。假如你把這數字乘上四倍，那就太寬鬆了，那會讓你多了三美元。每股股價的預估價值就會變成十五美元到十八美元之間，我懷疑這會對公司不利。我認為在去年的任何時間，這個估價對美國散熱器公司都很恰當，若以一九四六年初的股價買進，應該算是很合理的謹慎投資。
葛拉漢：這問題是有關兩個區域未來發展前景的比較，這的確和鐵路股的分析息息相關。但我必須指出，我從研究中發現，基於盈餘及整體費用狀況而產生的價值差異，遠比可能隱含在不同區域內的差異性更值得信賴。
在傳威的個案中，最後的股東權益是兩百九十七萬九千美元，其中六萬美元來自出售股票所得，所以調整後的股東權益應是兩百九十一萬九千美元。標示的盈餘（indicated earnings）是四十三萬美元，也就是每股三點一七美元，如此一來你就可以隨時將之轉換到每股基礎上。加回九點一五美元的股利之後，資產負債表上的盈餘就是十二點三二美元。假如你觀察我從《標準統計》報告中所獲得的數字，你可以看到它們十年期的盈餘數字達到十四點七三美元，所以這家公司一直以來在某些地方實際損失了二點四一美元。
我在此提出一個很實用的建議，在你們眼裡，我過去所說的可能只是理論分析。假如你們以分析師的身分繼續使用傳統型的分析方法，則應該在思考上或在發表的文章及建議上，設定出相當明顯且嚴謹的條件。唯有如此，才能確保履行分析師的責任。假如你們要為客戶挑選好股票，優良、強勢、上乘的股票，沒問題，我完全贊成。但當你提出建議時，務必要確定並特別指出該價格是在合理的範圍內。而當你為自己及客戶挑選成長股時，要確切說明，與未來成長僅達一般水平的合理價位相較，以目前價格購買的人將為未來成長因素所付出的代價大約是多少。然後要明確指出，依分析師的判斷，這樣的成長前景是否值得保守投資人以目前的價位買進。
假如某人認定標準瓦斯及電力公司（Standard Gas and Electric）的消滅計畫（extinction）將有所變動，便在一九四五年以極低價買進優先股，股才四美元，這無疑是一種投機行為。但在這個例子中，他的動機是價值分析，或者說是與預期的價值變化有關，而令人驚訝的是，這種情形居然出現在標準瓦斯及電力公司的優先股上。
假如你跟管理階層談起這方面的問題，他們會給你三個有關股利政策的理由；而如果你曾有一段時間做過類似像傳教士的工作，他們的論調聽起來會特別耳熟。
假如某人相信鋼鐵股在多頭市場的後半段可能會發生重大變化，便在一九四六年初以八十美元左右的價格買進美國鋼鐵公司股票，這就是以價格變動做為參考依據，而不特別參考價值標準的投機操作方式。
這話說得沒錯。最讓人訝異的是，表現越差的股票成交價越高。這是因為大多數較健全的股票早就被大眾買走且持有，而這種股票的市價是依據買賣雙方的正常交易活動所決定的。我認為，新股票市價的決定權大多落在股票銷售員手上，他們可以對任何股票訂定任何價格；這也是為什麼新股票的價格會高於其他績優股的原因。
另一方面，我很樂見證券分析師能夠明智地處理投機性操作。我認為前提是採用數量化的方法，也就是以計算各種狀況的機率為基礎，且能確定操作成功的勝算相當大。這種計算毋需每次都可靠，且毋需要求數學上的精確度，只需應用相當程度的知識和技術來計算即可。平均法則自然會解決掉一些小錯誤，及由投機定義就可知道難以避免的各種令人失望的狀況。
你可能會說，奇異電器後續的表現證實了單純的投資評價為二十五美元的說法，因為在一九四一年及一九四二年連續兩年，都出現了可以在這種價格水平買進的機會。而奇異電器的股價在一九三九年至一九四六年間也的確不如其他股票，我認為這正反映了奇異的股價在二次大戰前充滿了投機因素。
第十堂課
葛拉漢：我想我無法告訴你每一家公司在過去二十年發生了哪些變化。但我知道火險業的某些公司在過去二十年的確經營不善，北河公司是很典型的代表，該公司一開始表現很好，但最後卻落到沒辦法為股東賺錢的地步。我想如果你拿其他公司來做分析，結果也不會有什麼差別，你可能會找到兩家特例，像是聖保羅火險暨海險公司（St. Paul Fire and Marine），但這種例子少之又少。
因此，在大眾持股公司的個案中，你擁有非常具吸引力的投機因素：（ａ）以低價的「門票」進入很大的上漲空間；（ｂ）不必付全額票價，你買了折扣票；以及（ｃ）假如你認定未來幾年的股價可能會大幅上下波動，在這個波動情勢下，你必然會贏多輸少。
我對最後兩份認真地嘗試評估未來盈餘的分析報告的評論是：他們並沒有特別強調他們所採用的是榮景時期的盈餘，但這應該審慎地納入分析技術之中。
說到這個問題，我想談談一九二零年代保險公司股票大受歡迎的幾個理由。當時的分析指出，保險公司的股東是非常幸運的人，因為他們有三種不同且價值很高的收入來源。一個是保險事業，雖然當時沒有分析指出其盈餘有多大，但應該是業續良好的產業，對股東而言，這當然是個很好的產業。其次，一般而言，保險公司用錢生利息，不只是用自己的錢生利息，而且還用保戶繳交的保費及尚未償付的理賠金等大筆金錢賺取利息與股利。因此，你只要投入一塊錢，就有約兩塊錢為你生財、為你賺取投資所得。第三項優點是，你擁有極幹練的投資管理團隊幫你投資股票，為你賺取豐厚獲利。
我想以班上至少有兩位同學特別感興趣的主題做為開始，那就是「獲利能力」這個名詞的定義，這個名詞已hetubook.com.com經被濫用到我準備在華爾街推行禁用該名詞的程度。當有人斷言某檔股票的獲利能力有多高時，我保證他的聽眾一定不明白他在說些什麼，而且我相信連說這話的人很可能都不知道它的意義。
以下是在一九四零年及未來數年裡，預期盈餘會高度成長的四家公司：美國精鍊公司（American Smelting），從一九四零年的四點二一美元成長到九點五零美元；克萊斯勒，從八點六九美元成長到十七點七五美元；曼維爾（Johns Manville），從六點三四美元成長到十四點七五美元；固特異（Goodyear），從三點四四美元成長到八點六零美元。
柯林斯並沒有詳細說明他的計算方法，但他的解說非常清楚，你很容易理解他的方法。
在華爾街，以勝算機率為基礎而發展出來的這類智慧型投機方式並不多見，事實上，你們大都對這類方式非常陌生，但其實不該如此。假如我們把華爾街與賭馬稍作比較而不算罪過，那麼我們之中有些人一定會認為華爾街有智慧的投機者採用的是賭馬業者的技術，而非賭馬者的技術。此外，如果我們假定華爾街絕大部分活動都要碰些運氣，那麼你最好能把這些機率算得愈準愈好，然後在勝算較大的那一方下注。
問 題：你把你的短期評估，也就是你的第三個論點，定義在一年內？
我之所以要這麼詳細解說這兩件事的原因，就是想讓你們了解，對華爾街人士及對他們的客戶看似淺顯的事情，其實一點也不淺顯。你不可能只靠著做一些簡單而明顯的工作，也就是挑選出前景明顯看好的公司，不管是汽車業、建築業、或幾乎人人都看得出會持續多年榮景的公司組合，就期望獲致良好的證券分析成果。那種方式太過簡單、淺顯了，最重要的是，它的效果並不好。我認為有效的選股方法就是採用價值差異的證券分析技巧，而且這種技巧必項行之有年且經過充分測試。這些技巧經常會出現股價被低估的指標，或至少會顯示，與其他股票相較之下，這檔股票絕對更具吸引力。
在一九二零年代股市上漲時，他們當然幫你賺了大錢，但是在一九三零年代股市下挫時，他們也幫你虧了大錢。一九三七年至一九三八年間歷史又再度重演，他們在一九三七年三月以前賺了很多錢，隨後又在接踵而至的股市下挫中虧損累累。
我想以一九四零年版《證券分析》一書中的三組普通股比較資料為例來做說明，這些數據是到一九三八年底為止，也就是大戰前夕。第一組所包含的是因為股價高，而被說成是投機性的普通股；第二組所包含的是因為過去表現不穩定，而被說成是投機性的普通股；第三組所包含的是通過數量化觀點的投資測試，而被評為具吸引力的投資。現在讓我公布這些股票的名稱，並簡述它們的現況。第一組包括奇異電器、可口可樂及瓊斯曼維爾（Johns-Manville）這三檔股票的股價在一九三八底的總合是兩百八十一美元，最近的低點是三百零三點五美元，也就是上漲了百分之八。
第四堂課
因此，在本課程的結尾，我希望你們這些證券分析師能夠接受我最殷切的請求，請你們和市場分析從此一刀兩斷。千萬不要嘗試將證券分析與市場分析結合，這是很多人誤以為相當合理的做法，事實上兩相結合之後的最終結果，幾乎都註定會相互矛盾與混淆。
這套分析後來被一家券商所引用，該券商可以很輕鬆地就說該檔股票在每股十五美元就看起來非常有吸引力，而十五美元是一九四六年十月二十三日的成交價。
葛拉漢：你是指股東是否能夠提出反對意見？
歷史證明了這是一種看似合理，實則嚴重誤導的觀念；這就是為什麼我會說選股的觀念是虚幻的。最簡單的解釋方法就是從道瓊指數裡挑出兩檔股票，國家酒廠（National Distillers）及聯合飛機（United Aircraft）。國家酒廠在一九四零年至一九四二年間的平均股價要比一九三五年至一九三九年間低，這也難怪一般人都不太看好該公司的前景，主要是因為大家都覺得戰爭對威士忌這類上流社會的奢侈品產業不利。
葛拉漢：它們在分析商品成本時，也許會考慮戰時物資貧乏且不太可能買到廉價食物和酒的事實。
現在我要開始詳細解說以未來獲利預估值為中心，並依此訂出股價的分析實例。我要舉兩個例子：其一與察德斯公司（Childs Co.）有關，這是個現成的例子，因為我們的好友，也就是證管會，正努力依它們所預估的察德斯公司的未來盈餘為主要基礎進行股價評估。證管會必須這麼做，因為它們呈交給法院的公司重整計畫報告書中，必須公平地列出優先股與普通股的比較價值，而它們唯一可以算出比較價值的方法，就是先算出公司的總值，再與優先股的請求權（claim）做比較，所以它們必須用繁複的技巧來推估察德斯公司的優先股及普通股價值。
首先，什麼是投機？我們在《證券分析》一書中有一章專門討論如何區分投資與投機。我不想在此重述裡面的內容，只想引述結論：「投資操作是經由透徹的分析，以確保本金的安全及滿意的獲利，凡不合這些條件的操作方式都算是投機。」這是對投機的簡短說明。我們可以擴大來說，在投機性的操作中，你無法透過證券分析的過程，來預測到成功的結果。這並非表示投機絕對不會成功，而是說你無法僅透過遵循我們的證券分析方法，就可以在許多個案中成為成功的投機者。
據說從數量化的觀點來看頗具投資吸引力的第三組，在一九三八年底的成交價是七十點五零美元，這是每股的成交價，而它們最近的低點是兩百零七美元，也就是上漲了百分之一百九十。
葛拉漢：承保獲利是指保險業務本身所得到的利潤，也就是支付理賠及保險業務開銷之後的餘額。此外，承保獲利還包括因保費準備金自然增值而帶來的獲利，這是一種技術名詞。被列在資產負債表上負債科目的「未賺得保費準備金自然增值」通常可容許到高達百分之四十，但其實該項金額應屬於股東權益。當這數字增加時，該年的保險獲利自然會跟著增加，反之亦然。所以你承保的損益實際上可以分成兩部分：一是直接損益；二是隨保費準備金自然增減的股東權益。
但真正讓人吃驚的莫過於把泰勒飛機公司和其他像是柯帝斯萊特（Curtiss Wright）之類的公司做比較。在分割以前，泰勒飛機公司及柯帝斯萊特公司的股價並沒什麼差別，但這點並不重要。柯帝斯萊特公司和聯合飛機公司很類似，因為柯帝斯萊特目前的股價比一九三九年平均價格要低很多，聯合飛機當時的股價是八點七五美元，現在是五點七五美元。同時，柯帝斯萊特公司的營運資本也從大約一千兩百萬美元擴大到一億三千萬美元，結果這家公司卻是以遠低於營運資本三分之二的價格，在市場上成交。
無疑地，南太平洋公司與北太平洋公司所配發的股利就足以解釋市場的關聯，而無須涉及分析師會自問的其他問題。
泰勒飛機公司（Taylorcraft Co.）是一家小型飛機製造商。在一九四六年六月，它們以每股十三美元的價格出售了兩萬股給投資大眾，公司獲得一美元的溢價。然後該公司投票決定將股票股分割成四股。現在的成交價約在二點五美元到二點七五美元之間，約當發行價格是十一美元左右。
舉個典型的個案為例。你有什麼理由認為美國膠合板公司（U.S. Plywood）在一九四七年的表現將會優於一九四六年，而全國百貨公司在一九四七年的表現恐怕會比一九四六年差？你有什麼理由相信美國膠合板公司每股成交價應該是三十四美元，而不是全國百貨公司的十七美元？下年度的營運狀況與當時市場股票買賣價格這兩種認知之間幾乎沒有什麼關聯；因為美國膠合板公司的三十四美元成交價，可能已經把三年期的高盈餘考慮在內了，而全國百貨公司在理論上也可能反映了三年期的低盈餘狀況。許多個案不僅在理論上如此，實務上也是如此。
北河公司在一九四五年的保費收入為九百一十萬美元，一九二七年則為一千零九十萬美元，約降低了百分之十六，北河公司顯然是在那段期間內不進反退的個案。然而，許多保費收入增加的公司，則是在二十年來用併吞其他公司的方式增加的，更有許多保單是由意外保險公司新成立的火險子公司所承保的。那些不思組織變革而緊抱舊制不放的傳統公司，可能會和北河公司的遭遇相去不遠，也就是說，保費收入下滑。
我在一九一四年進入華爾街時，投資性的股票並不被認為是投機股票，而且它一點也不投機，其價格主要是依據既定的股利為基礎而定，在正常年度中，股價波動幅度相當小；即使在市場或公司發生重大變化的年度中，投資性股票的價格也不會大幅波動。投資人大可完全漠視價格的變動，只關心股利報酬的公正性與可靠性，其他就放手不管，或許只需要偶爾仔細檢查一下自己的股票即可。
問 題：你是否認為股東之所以感到滿意的原因在於早期投資保險公司，諸如大陸公司（Continental）或是所謂的「家庭集團」（Home Group）的投資人，在過去二十年獲利豐厚？他們是否被催眠了是另一回事，但我認為這就是原因所在。
我們一再強調對未來持續看好的觀念，即使真能應驗也是非常危險的，因為如果持續看好未來，你就會任意訂價而輕易高估股價。此外，持續看好未來也是非常危險的事，因為你對未來的看法有時會出錯，這時你就得為虛幻的未來付出昂貴的代價，你的處境將會非常悽慘。我們會在課堂上陸續提出其他類似例子。
我本想要再舉幾個這套方法的其他範例，但我發現漏講了一段在書中標題為「題外話」的小註解，這段註解主要是為了提供你們一些趣味性及啟發性。
對北河公司這套分析還有其他問題嗎？
同樣地，聯合飛機在一九四零年至一九四二年間的股價表現比一般股票優異，因為普遍都看好這家公司會賺錢，而且也的確是賺了錢。但假如你也和大家當時的做法一樣，根據這兩種截然不同的公司前景來買賣這些股票，可能就大錯特錯了。因為國家酒廠從一九四零年的低點上漲到最近超過了五倍，目前的成交價幾乎是一九四零年的四倍。而購買聯合飛機股票的人即使在股價最高時也只能賺些蠅頭小利，但現在則大概已經賠掉三分之一的本金了。
請回想上一堂課的內容，當時我們把道瓊指數的所有成份股視為一體來討論其未來的獲利能力及未來的股價中間值。
花點時間了解證管會的做法是很值得的，我或許應該讓你們更清楚知道這件事的來龍去脈。你們大多數人都知道察德斯公司是採用託管制度，該公司顯然有償債能力，且可以輕易地處理債務。所以重整的問題事實上只是該如何以適量的新股票來交換舊的優先股及普通股而證管會以其智慧判斷，優先股及普通股的資本結構應該和以往有所不同。如果只要新發行普通股，那就有必要決定新普通股對優先股及普通股的適當轉換比例。證管會眼前所面臨的問題是先決定整家公司的價值，如果優先股的請求權佔總值的百分之七十五，那麼百分之七十五的新股票就必須撥給優先股，剩餘的才能給普通股。
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我不打算批評柯林斯的方法，但有一個觀點我認為非常重要且值得深思。他假定一九二九年至一九四零年間的趨勢會延續到未來，而他似乎覺得這是一個很自然的假定，但我想警告你們不要太信賴這種假定。
他們給你的第一個理由是保守主義，也就是說，一般人較喜歡且對股東較有利的做法就是盡量保守。當然，保守是件好事。但問題是公司能夠過度保守嗎？舉例來說，假如股東不是獲得一美元股利，而是沒有獲得任何股利——這可說是最保守不過了——他們會獲得更多的利益嗎？我相信，經驗顯示這類保守主義可能會嚴重傷害到股東的利益。
讀者可在www.wiley.com/bgraham網站找到完整的上課內容。
以聯邦百貨公司（Federated Department Stores）為例，該公司在剛出爐的報表中公開了一些有關LIFO的細節，因為它們覺得有必要採用LIFO來解決眼前的稅務問題。該公司表示，自一九四二年以來，它們採用LIFO而非一般的先進先出法則（First-In, First-Out, FIFO）在降低庫存金額與應稅利潤方面所產生的獲利高達三百八十七萬五千美元，讓它們省下兩百五十九萬美元的稅額，也使它們五年半的稅後利潤降低了大約一百一十五萬萬美元。
因此，讓投資人保持在正確軌道上，或者說是保持在適當途徑上，我認為相當值得採行的簡單建議是，只要說「這些是績優公司，而它們的價格大致還算合理。」我想這也是聲譽卓著的投資顧問公司的重要原則。投資顧問絕非是輕鬆的行業，但它們還是靠著自己的本事活下來。
在傳威公司的個案中，它們的儲備金很高，但到一九四五年底卻降到一萬三千美元，這表示傳威公司非常需要儲備金。
首先，讓我們簡短介紹這兩種不同的方法，因為它們和分析師的實際活動息息相關。
如此一來，證管會估算出來的稅後淨利是七十一萬五千美元。這就是未來的獲利能力，你可以看出這是相當簡單的計算方式。這個預估值比察德斯公司在戰爭期間的稅前淨利低，卻比戰前要高多了。
我相信這些都是很好的原則，且都是經驗累積而來的。當然，我們也有反對這些方法的強烈理由，那就是往往「下一杯酒的間隔時間太長了」，你必須等候多時才等得到歷史重演的機會。你會變得又累又不得休息，尤其是受薪階級的分析師更是不得安寧，因為若你只坐待市場低檔重新降臨就可以領薪水，很難說得過去，所以你顯然必須另外做些別的事情。
如今，在所有能夠獨立算出未來獲利能力的有效分析當中，藉由重新考慮獲利能力所仰賴的最重要因素，已變成普遍被認可的方法。在一般狀況下，這類因素並不多，包括（１）預期的公司產量或營業額；（２）售價或單價；（３）單位成本及（４）稅率。我們現在有一套標準程序可以讓你們在完成各項動作之後，依序訂出這些數字，當然，這些都只是估計值。你可以用這套程序算出未來獲利能力，這套技術應該會比僅採用過去某段期間的獲利來得有效。
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我倒是要說，證券分析師應該要具備「智慧」，也就是說，他要有技術能力、要有經驗且要很謹慎。但我不知道這類的智慧是否特別適用於，在這類充滿意外及失望的市場中成功地挑選出成長股。我想到許多例子，假如你以化學公司為例——化學公司一直是我記憶所及最典型的成長股——你會發現這類公司在過去其他公司尚未熱門以前就已經很受歡迎了，所以它們多年來的市場表現和其他類型的公司相較起來就非常令人失望。
現在讓我們回到與證券分析師的工作相關的議題，我要問，「未來獲力能力的觀念和證券分析師謹慎行事的日常工作，及他們對證券價值評估的態度有什麼關係？」這種關係已經發展多年，過去幾年更有迅速的發展。
葛拉漢：學術圈內曾廣泛討論過有關企業稅的問 題：相較於非營利機構免稅賦的情況，企業稅到底該由顧客支付或是由賺錢的公司支付。這問題仍然爭議不休，而證管會顯然偏愛稅前利潤率的假設，實務上差異並不太大，因為它們採用的是目前的稅率。
假如你想把情況看得悲觀一些，你甚至可以批評那種做法；因為你可能認為這些獲利的年度只不過是建築業景氣循環中的一部分而已，它們並不是真正的超額盈餘。它們佔了正常盈餘的一大部分，在建築業景氣衰退時這部分盈餘會被超低盈餘所抵銷。這樣的說法也很有道理；但無論如何，你可以看出來，我在前面所談的方法似乎是一種相當寬鬆的做法。
假如你要問為什麼這兩家公司會有不同的結果，當然，你可以在保留盈餘的處理方式上找到答案。傳威公司公布的盈餘是扣除保留盈餘之後的（一九四二年至一九四五年其保留盈餘已累積到一百二十四萬美元），這樣做主要是為了轉押匯（renegotiation），而它們幾乎每年都把轉押匯的實際費用放在儲備金項目下，結果造成實際費用超出預算。因此，傳威公司所設的儲備金就必須保留下來支付費用，這些款項不但有實際支出，而且還不夠用。我或許該修正我這方面的說法：傳威公司可能把它們的儲備金稱之為應急儲備金，但實際上它是為了轉押匯而保留的，而正如我所說的，這儲備金是不夠用的。
也許證券分析師很樂於遠離大都出現在普通股的惱人投機因素，而專注於更能獲得迴響且更能掌控的債券分析的各項因素上，我相信華爾街自一九二九年以來已經大幅提高了債券分析的技術水準。但人性中最諷刺的一點是，當你真正掌握某樣東西時，它就變得不再像以前那般重要了。我們都知道債券分析在證券分析師的工作中佔很小的分量，其原因是最明顯不過的了：現在大部分的債券投資都是美國政府公債，不需要進行正式的債券分析。
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我曾看過一些火險公司寫給股東的報告書，這些報告書通常包括一頁資產負債表及幾頁的持股清單，至於公司獲利多寡則沒有討論，我以為提出這樣的問題有失紳士風度。
以我們的數學測試作為衡量基礎，若投機成功的機率很高，則可以利用簡單的多樣化投資方式，將這些個別的智慧型投機個案轉變成投資個案，我想這就是華爾街最成功且報酬率最高的投機操作秘訣。讓人高興的是，這項觀念只需要經過技巧熟練的計算即可贏得勝算。
我想，答案非常明顯，那是一種投機的狀況。你投資的每股三美元可能獲得十美元，也可能什麼也得不到，或獲得介於兩者之間的任何金額。但這並非巧妙地避開證券分析師技術的投機操作。證券分析師有辦法探知這項個案的優點所在，並依據個人的專業技術、經驗，以及從其他公共事業解體的案例中所看到的類似情況來提出建議。
這裡有一則我想你們大多數人都聽過的動人小故事，是有關夫妻檔橋牌賽中某位段數較弱的先生，他似乎叫了一個大滿貫，且在賽局結束時以勝利的姿態對太太說，「我看到妳一直對我使眼色，但請妳注意，我不但叫了一個大滿貫，而且還贏了，你有什麼話好說？」他太太悶悶不樂地回答，「如果你的牌出對了，你必輸無疑。」
如果你十分確定股市是過高了，最好的原則就是把你的錢以現金或政府公債的形式持有，這要比把錢投入廉價股來得好。然而，在其他時候，當然也是大多數時候，買進股價被低估的股票是有利可圖的，且適合分析師操作，我們會在下堂課中加以討論。
問 題：讓我們回到一個可能是很基本的問題。我對這些產業不是很熟悉，你在黑板上寫了一九二七年至一九四五年的統計數字，我可以了解為什麼投資所得會一直下跌；但即使跌勢會一再重覆出現，你是否能解釋為什麼承保獲利的跌幅會這麼深，這只是一種過渡現像，或會持續下去？
我們想要補充提出的唯一警告是：假如你仍在股市的漲跌中浮浮沉沉一這絕非不可能的事，你就沒有特別的理由相信，市場會在何時跌到它早該止跌的平均價值。過去的股市經驗顯示，股價在多頭市場中會飆得過高，同樣地，在空頭市場中會跌得過低。假如我們現在正經歷相同的狀況，以歷史經驗類推，股價應該更低才對，這是因為在空頭市場中股票的成交價會低於其實際價值，就如同在多頭市場中成交價會高過實際價值一樣。
葛拉漢：我可以給你個很明確的理由。他們說盈餘和住宅建築的預期總銷售額息息相關。他們費了一番工夫計算出一九四六年至一九五一年間建築的需求量及供給量，預估一九四七年至一九五一年間每年的房屋需求量是一百萬戶，該期間結束前，所有的缺額都會被補足；然而，依據他們的統計，需求量應該會降低到一年五十五萬戶左右，也就是說，約有五十萬的新屋，外加毀損的房子。以這種計算方式一直計算到一九五二年，你可能會發現預期的新屋戶數不會超過他們以一點六億美元銷售額為基礎所計算出來的戶數的一半。
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其次是選擇優於長期平均盈餘成長的公司，一般稱之為「成長股」第三種方式則介於上述兩者中間，主要是選擇短期內預期營運績效會超過一般水平的公司。
第七堂課
我要談的第二件事是選股。這裡有一種極端誤導證券分析師及顧問的觀念，在最近一次股市驟變的前幾個星期，我注意到許多證券商的投資顧問都說，既然目前股市已不再繼續上漲，現在該做的就是選股買進，如此一來才能繼續從股價波動中獲利。當然，假如你對選股的定義是挑選日後會大漲或比其他股票漲更多的股票，你自然會獲利。但這種定義太淺顯了。這些顧問的言論實際要表達的是，假如你買了未來明顯有高獲力前景的股票，你在股市中到處可以獲利；但如果你買到其他股票就不會如此。
我還要再加上一段概念性的說明：我在上周碰巧注意到一則我們在第一堂課中曾做負面短評的泰勒飛機公司的新消息。你們都知道該公司曾在去年夏天以非常離譜的條件出售了一些股票。我發現它們現在正面臨財務困難，連資產信託管理人員都已經指定好了。這倒也是股票價值分析中最不尋常的例子。
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問 題：意外保險的推銷員總是對保戶強調成本。
投資性普通股的價格在一次大戰之後的波動幅度更大，以致讓普通股的投資人無法再漠視股價的變動。若有人買進普通股，然後說他們只對股利報酬有興趣，對價格變動毫不在意，我想他們都太沒智慧了，而且顯得很惺惺做態。
我所採用的數值是十年期的平均數字，我想這些數值很能代表保險業長期的表現。保險業未來十年的表現將會比過去十年要好一點，但我不相信保險精算師或投資人要特別採信這種說法。他們應該相信的是，保險業在未來五年的表現會比過去二、三年更好，這兩者是不一樣的。
問題不在於是否應該漠視價格變動，因為顯然不應該漠視價格變動，而在於投資人及證券分析師要用什麼明智的方法來處理價格變動的問題。
相較於以過去的獲利，或印在股票憑證上的面額，或是介於兩者之間的任何數值，投資價值視未來預期盈餘而定的觀念無疑更具說服力，也更合乎邏輯。但我必須強調這種觀念並不能讓證券分析師的工作更輕鬆，反而更加困難，而且讓他們陷入進退兩難的處境，因為他們非常熟悉且可以用許多技巧及聰明才智來加以研究的過去獲利，很不幸地，並非是決定價
m.hetubook.com.com值的因素。而價值的決定因素，也就是未來盈餘，卻是無法單憑自己對自己的結論相當有信心就能分析出來的。我最後要把話題轉到股市在最近一波漲勢中最弱的部位，那就是新發行的普通股。這些股票的總發行量並不大，不過幾億美元而已，因為發行新股的公司都是些較小型的公司。但我認為這些股票的發行對華爾街人士所持有的部位影響甚大，因為所有購買這些股票的人，我很肯定地說，都是一些不知道自己在做什麼的人，所以他們的投資往往會受到心情、態度突然轉變的影響。假如你真正仔細研究過去十二個月來股票發行的狀況，我很肯定你一定會同意證管會在一九四六年八月二十日所發表的一段聲明（很不幸地，該聲明只出現在附註當中）：「雖然在股票申請上市登記書及公開說明書上已清楚載明股票的風險性，許多新股的價格仍然迅速飆漲到遠高出任何合理預估報酬的範圍，這足以證明盲目衝動是殷切需求股票的明顯因素，登記制度並不能改善這種情況。」
接下來，它們扣除預估的平均稅率。證管會大膽地把目前的百分之三十八稅率降為百分之三十五。預估稅率的主要問題在於，讓公司減免全部或大部分稅額以消除公司面臨雙重課稅的法案是否會真正生效。即使大家都渴望法案生效，但它們和我們都猜測這是不太可能實現的。
以上是從分析角度對大眾持股公司的觀察。
事實上，阿利蓋尼的投資組合價值要成長百分之七十，你才能夠勉強打平根據資產價值所反映出來的普通股市價。在大眾持股公司的案例中，如果其投資組合價值成長了百分之七十，你就會得到資產價值約每股十五美元、市場價格每股約四美元的普通股。
第三個理由是股東並不了解企業的問題及其管理階層，我相信這一點也是特別有趣的，因為它涉及股東的程序及權利本質。所以，股東若自以為比管理階層更懂得什麼才是最符合他們利益的政策，就稍嫌魯莽了些。
我想這代表華爾街一種很危險的思考方式，而證券分析師應該盡量避開這種思惟模式。假如你想預測陶氏化學兩千年的獲利，並以此來決定該股的價值，那麼你絕對可以得出你自認為合理的價格。事實上，你們的做法是先接受這個價格，這個價格不但剛好是目前的市場水平，而且如果你看多，你還可以把價格訂高一些，然後再決定一個可以讓價格合理化的本益比，這種程序完全和優秀的證券分析師的做法相反。
上述例子反映了投機成份在投資股票中佔有多高的分量，這是一次世界大戰以來有關股票價值發展上一個相當典型的例子。我想這可以合理解釋我想說的第一個重點：投機要素分析師的工作比例已經愈來愈重要了。我想只有在華爾街打滾多年的人才能體察到過去三十多年來投資普通股的生態變化，以及投機性因素大舉入侵所有普通股的程度。
現在，公司的管理階層當然會強烈否認此事，他們會堅持說，只要公司賺錢並把錢留在金庫中，股東就一定會獲利，不可能遭受任何損失。我想在座各位比其他任何人都有資格來評斷這個問題。相較於以股利形式獲取股東權益價值的合理報酬，外部股東一定會從公司的保留盈餘獲得利益嗎？我相信華爾街的經驗很清楚地告訴我們，對股東最有利的處理方式是依照公司盈餘及股票實際價值分配合理的股利給股東，其衡量方式是依公司的獲利能力或資產為標準。
葛拉漢：是的，但這情況太複雜了，不適合在這裡討論。信託管理人所用的是他所謂的「區隔方法」（segmental method），他把其中一部分當成是債券、一部分等於是優先股、另一部分等於普通股，而證管會並不同意這種做法。你應該要了解證管會有時對這類事情是相當嚴格的。我的意思是，它們的估價方式並不是像我所形容的經驗法則，雖然我對此持保留態度，也相信你用經驗法則也能算出幾乎相同的結果，但它們絕對不會採用這種方式。當證管會以預估盈餘做為分析的開端時，就用了三頁的篇幅來討論管理因素，然後用三頁討論銷售、半頁討論商品成本、半頁討論人力成本，接著用幾小段來討論其他的成本、營業利潤、折舊及租金，及經常性開支。。等這些討論完畢以後，它們算出的答案是一千八百萬美元的百分之六，顯然它們一定花費不少人力去執行這麼龐大的工作。
更有甚者，你可以規避公司出現嚴重問題時所引發的危險，因為優先證券的絕大部分（事實上，約是六分之五）是優先股，這些優先股不必配發股利，也沒有到期日。
了解到股價變動的落差如此之大，在預估未來股價時要更加小心，因為即使我們知道某公司在銷售及獲利能力上會發生什麼變化，也不太可能很準確地預測到其股價的變動，而這是最讓我們感興趣的地方。這也是我們在決定投資標的或在預測未來時，不論思考及言論上要盡量謹慎小心，以力求自保的另一個原因。
而布達公司的情況剛好相反。布達公司準備了非常充裕的轉押匯儲備金，直接由最近的盈餘支出，此外，它們也設置了應急儲備金，而這些顯然都沒有列入真正的負債中，因為一九四六年七月的應急儲備金還剩下約一百萬美元。
我經常懷疑自己是否真的從具體形式進步到超自然的境界。但懷疑歸懷疑，我們的確是進步了。現在法律規定，如果是為了符合各種交易的公平原則，股票的價值必須以未來預估盈餘的資本化做為基礎。這就是在證管會的聽證會及其他同質案例中經常引用的著名個案統一岩石產品公司（Consolidated Rock Products）所造成的負擔。
葛拉漢：你這麼說是正確的，而且我很高興你提出這一點。此處不必搬出歐幾里德幾何學，但你可以確定機率會比七比三要高出許多——假定這是你在購買過程中所用的機率，而不需要很精確地確定是各半或是六比四。一般而言，你只要認為勝算機會至少一半，就足以達到你希望的目的了，實務上並不需要更精確的數字。
當然，另一個理由是，一九三九年真正達成的銷售額只有八千萬美元，一九三八年只有六千八百萬美元。因此一點六億美元這個數字即便是把售價抬高了，也算是明顯的高估。
現在，讓我們來談談新阿姆斯特丹意外保險公司，正如我在上一堂課中提過的，這家公司因為有別於其他公司而使這個案特別有意思。該公司因為解散價值（break-up value）而出現大幅折價，但這家公司並非不賺錢，反而是一家多年來績效良好的公司。該公司並沒有讓股東承受某種資產浪費——也就是長期虧損經營，卻讓股東遭受管理階層只想累積並保住所有資產，並想盡辦法不分配合理利潤給股東的不當企圖。我想這兩個案例的對比是非常特殊的，值得你仔細思考。因為股東利益受到公司多角化發展與政策的影響，而承擔拿不到股利的後果，當公司清算資產時，股東也同樣必須承受無法獲得資產清算後所得的獲利。
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我最後要說的是，複雜的預測技術在近年來已經發展出來，可以預測到一定程度的就業水準或國民生產毛額水準，各個產業的銷售額及生產量。經濟發展委員會（The Committee for Economic Development）和商業部（Department of Commerce）都已提出在充分就業環境下，總產值預估之類的研究報告，你們有志於從事這類分析的人都應該從這些數字著手，並依你們自己的判斷來接受或反映這些數據。假如你接受這些數字，那麼就以相關產業的總值做為基礎，針對個別公司做銷售預測。你可以依據充分就業、溫和失業（moderate unemployment）及大規模失業為基礎——現在有人偶爾也會採用這種做法——做出三種不同的預測，然後再依此做出銷售預估值。這是一種新技術，我相信你們一定會覺得把它應用在證券分析上也相當有趣。
我歡迎各位對此提出問題，因為我覺得這方面非常重要。
他並沒有把各產業的確切成長率應用到個別公司上，但他預留了整體產業可能比一九二九年至一九四零年這段時間更好或更壞的可能性。換句話說，他假定在一九二九年至一九四零年間的表現優於產業平均值的公司，將會是一定比例地優於戰前的成長率；同樣地，表現低於產業平均值的公司，也會是一定比例地低於戰前的成長率。
我們現在在黑板上舉了一個相當極端的例子，統一瓦斯公司（現已改名為統一愛迪生公司）在一次大戰戰後繁榮及蕭條年代，也就是一九一九年至一九二三年間的狀況，來說明這個事實。景氣循環的確對該公司造成極嚴重的影響，你注意到其盈餘大幅起落，每股面值一百美元的股票在一九二零年盈餘只剩下一點四美元。然而在這段期間內，它還維持既定的七美元股利，相較於市場大幅震盪，它的股價波動還算不大，一直在七十一元到一百零六美元的範圍內波動。
假如你以航空運輸類股為投資標的，並以成長為基礎來選擇這類股票，我認為這種行為似乎是太投機了，而且我不知道該如何用大家已接受的證券分析技術來處理它。你知道的，這類產業以及許多其他被認為成長前景異常看好的產業，存在著太多的危機。
葛拉漢：有的。我以前說過北河公司已經恢復到原先的地位是不對的，我想在此更正一下，它們接管了另一家公司，這家公司佔整個資本額的五分之一。這表示北河公司在該期間內以併吞另一家公司的方式，增加了約百分之二十五的營業額，所以它們的業績出現成長，但是我並不知道這家公司為什麼這樣做的確實原因。
我認為，分析師應該從這過去六年來的股市行為中認清兩項重要的基本要素。第一項就是股市的連續性原則；另一項就是我所謂的虛幻式選股（deceptive selectivity）。
這種論點聽起來好像和時機有關，但稍加思考之後，就會發現它根本和時機無關，而是和買賣股票的評價方法有關。本質上，你不必了解市場未來的走勢如何，因為如果你的股票買得夠便宜，即使市場持續走低，你的部位依然會很穩固；而且如果你的股票賣得相當高的價錢，即使市場持續走高，你還是做了聰明的決定。
我想來談談愛挑剔的股東。依我的淺見，股東的問題就在於愛挑剔的人數不夠多。而華爾街最大的問題之一就是分不清誰是專愛找公司麻煩或「愛抗議」的人，以及誰才是應受管理團隊及其他股東注意，且有權抱怨的股東。
大眾持股公司是一家投資公司的普通股，該公司總資產值兩千一百五十萬美元，優先請求債務金額為一千一百萬美元，剩餘的約九百五十萬美元則是普通股。這些普通股的市價總值為六百四十萬美元，意味著在大眾持股公司的股票中，你能同時享有市場上明顯的股票現值折價，更有機會參與高度的槓桿操作。因為，如果你支付六百四十萬美元買下總資產價值，此後，每當總資產價值上漲百分之十，普通股的帳面價值就上漲了百分之三十。
問 題：談到投資所得，計算投資所得的方法會不會過於保守？換句話說，據我的了解，投資所得可能是來自利息及股利，但不含資本增值。
相對地，假如你以５美元買進阿利蓋尼公司股票，乍看之下該公司的狀況與上例類似，也就是說，擁有一家投資公司投資組合的部分權利，但計算後你會發現結果卻大不相同。一九四五年底，該公司的資產為八千五百萬美元，而請求債務包括債券、優先股，及積欠的股利共一億兩千五百萬美元，因此，普通股約有四千萬美元是「灌水」。每股五美元表示你得付出兩千兩百萬美元才有權參與八千五百萬美元的資產所帶來的增值，而且還是在優先請求債務付清之後。
問 題：談到勝負各半的機會，你在電力債券及股票的案例中為什麼不採用六比四的比率？我不知道你何以能在數學上得到如此精確的數字？
請容我說一句，我是最不相信華爾街的這類行為，因為這是證券分析師消磨時間最普遍的方式，我覺得這是一種極其天真的做法。分析師以為只要能確定某產業下一年的業績看好，就等於找到一種被任何嚴格標準斷定為真正有用的東西，然後就可將他的研究發現轉換成值得買進某檔股票的肯定建議，依我看，這只不過是模仿真正證券分析的拙劣技倆罷了。
舉例來說，這套觀念可以用來購買股價落在我們評估方法所得到的價值範圍內的任何普通股。如果你們回想一下我們對美國散熱器的評估，可能會記得我們在第五堂課做了一大堆計算之後，求得美國散熱器的每股股價介於十五美元到十八美元之間。若我們假定這項計算相當正確，就可以做出這樣的結論：美國散熱器的「投資」價值約是十五美元，在股價在十五美元到十八美元之間，你們就可以進行所謂的智慧型投機，這可從你們對本案投機因素的評估結果證實。如果超過十八美元還買進的話，將陷入非智慧型投機的領域。
讓我們再花五分鐘時間來談談非傳統式或滲透式的證券分析方法，該法強調的是價值。
如果我們假設電力債券及股票憑證各有一半的機率，可以獲得十美元的溢價，那麼分析師會認定每股三美元是智慧型的投機操作。數學計算的結果指出，在幾次這樣的操作中，你的整體勝算會大於虧損。因此，這些例子讓我們歸納出一種我稱之為智慧型投機與投資之間的數學或統計公式。事實上，這兩者之間的關聯性相當高。
這家公司在戰前的盈餘大約都在每股五十美分，如果你估計戰後每股盈餘是一美元，我想你一定樂觀地認為這就是建築業景氣衰退之後該公司的盈餘水平。我則認為這是過度樂觀的看法，就如每個人所看到的，如果建築業景氣循環的未來表現和從前一樣，則每當景氣退燒之後，你就可能要進入低於正常水平的獲利期。但假如你接受一美元的盈餘估價（我真要強調那是很寬鬆的估價），我認為本益比應該在十二倍到十五倍之間，這個倍數高於公司過去認為合理的範圍，但美國散熱器具有規模龐大、體質強健、信譽良好，及多年前曾經是高獲利公司等的優勢。因此，我想你以正常水平來估價，本益比應該介於十二倍到十五倍之間。
這樣的結論是一種相當有趣的技巧，這些數字不是憑空捏造的，而是必須從過去年度中找出一個符合未來年度狀況的獲利值，並據以推算出未來的營業額。
有一點必須要指出的是，過去兩年來部分保險公司發生營運困難，基於這個理由，它們都很想採取保守主義政策。我們都知道有些保險公司不賺錢，有些卻很賺錢。如果說因為有些公司不賺錢或同業中有些公司岌岌可危，賺錢公司的股東就不能獲取合理的股利，我認為這是風馬牛不相及的兩件事。
保險公司的管理部門絕對無法接受這種方法，但對股東來說，至少保有一些數學上的可信度。
葛拉漢：是的，因為市場會用你標準的十五倍左右的本益比去乘以盈餘，而不是用我們所建議的方式，用加上去的方式。（我現在談的是盈餘中不太正常或超額的部分。）所以，投資人對類似美國散熱器這類股票的態度就會和市場不太一致。投資人經常會和市場不同步，但這也不是什麼新鮮事。我想投資人如果能知道什麼是合理價值是很有幫助的，即使市場並未完全反映出來。
最高法院在這方面已經落伍了好一段時間，現在才剛剛趕上，我認為它在其他方面還是相當落伍的。
舉例來說，一家前景看好的公司應該是永續經營且或多或少會持續增加獲利的公司；因此，當你考慮公司未來前景時，實在沒有必要談及其確實的獲利。事實上，前景看好公司的長期遠景，並不是採用其盈餘多少來判斷，而是藉由其近期的本益比或過去的平均盈餘顯示出來。
你現在可能會問：道瓊指數的個別公司獲利能力又是如何？我們要如何評估它們，結果又會如何？
在本堂討論投機的內容中，我會儘量談論這個在金融業及你們本業中，佔重要地位的主題裡較不為人知的一些觀點。
你或許會問：當股價和股東的股利報酬率都因現行政策而嚴重受創時，管理階層對無法配發更高的股利，還能提出什麼理由？
問 題：財產受託管理人可以代表普通股股東發言嗎？
現在，請記住我並不是在這裡暗示以上數字就是我對電力債券及股票機率的結論。你們每個人都有能力研究這種狀況，且算出其他公用事業股票贖回案例的結論，我只是用電力債券及股票來做說明而已。我應該指出的是，用同樣價錢可以買到六美元的優先股憑證，卻只買到五美元優先股憑證，這種交易似乎不夠聰明。
※
葛拉漢：我不知道這會不會是一個因素，可能會是，但保險公司在必要時會竭力向各保險委員會申請提高保費費率，而獲得核可的時間總是會有落差。
首先，在連續性原則方面，若你研究一段長時間的股市變化，你會發現一項令人吃驚的事實，亦即證券市場不會永遠偏離既定的軌道，而是會維持在一個連續性的軌道上。當我說不會偏離既定的軌道時，我的意思是說，當股市大漲到某一點之後，它不但會大幅回檔，而且會跌回到我們已習慣的水平。由於股市裡的基本狀況會不斷改變，因此我們絕不可能碰到整個股市會突然間偏離到一個新的領域，並永遠停留在那裡。我想各位可能期望股價會發生這類新的偏離現象。過去三十年來，也就是我觀察證券市場的期間裡，我們經歷過兩次世界大戰；我們曾經經歷巨幅的繁榮與通膨緊縮，現在更是生活在原子彈的時代裡。因此，你或許會以為股市已經經歷過真正的永久轉型，所以認為過去的紀錄對判斷未來的價值可能不太管用。
第三，儘管我在前面提過兩個重點，但我相信目前證券分析師對投機所抱持的態度大多是謬誤且不健全的。基本原因是我們都把重心擺在成功投機所得的「報酬」，而非達致投機成功的「能力」。
葛拉漢：除非某些特別的理由讓顧客不再上餐館才會影響銷量，但到目前為止我不認為這些數據顯示了這樣的情況。當然，一九四六年並不見得被證管會視為典型的戰後年度，但這種看法也可能是正確的。
我想再回到奇異電器公司在一九三九年股價反映相當程度投機成份的例子。這是因為投資人一直願意為所謂的品質及未來平均獲利前景，付出高昂的代價，所以他們本身就為普通股的估價注入了濃厚的投機成份。這些成份本身就會引發價格波動，因為品質和前景都屬於心理面因素。當然，股利並非心理面因素，而是某種固定的已知數。前面所說的前景和品質會受到投資人心態的影響而大幅變化，因此我們發現奇異電器的股價波動幅度，幾乎和同價格區間的小型股一樣大。
這些結果並不如預期令人滿意，因為我們在這段期間內經歷了一九二零年至一九二二年的嚴重蕭條；假如我們有一個標準的國民所得水準，景氣蕭條的效應會導致平均盈餘跌到遠低於應有的水平之下。你還記得我曾告訴過你們的六百二十億美元的數字，那是五年的國民所得平均水平，但它逐年波動的幅度很大，這對整體盈餘的影響非常不利。蕭條時期的營運盈餘絕不可能和繁榮時期一樣好，這幾乎是個定律。
市場預測最惱人之處不在於預測者不夠聰明或熟練，而在於有太多真正的專業人士從事市場預測，他們的意見不斷被中和，導致預測結果的效果最後幾乎等於零。
另一種顯示連續性原則的方法是觀察道瓊工業指數的長期盈餘。這裡有一張回溯到一九一五年，長達三十多年的數據資料，最特別的地方是看到道瓊工業指數的盈餘一直維持在每股十美元左右。它們的確一直都維持這樣的盈餘，舉例來說，一九一七年，它們的盈餘上升到一股二十二美元，但一九二一年卻沒賺半毛錢。數年後，它們又回到十美元左右。一九一五年的每股盈餘是十點五九美元，一九四五年也差不多如此。這段期間裡的變化似乎只是繞著一個中心數字上下波動而已；但有關連續性的觀念只有這些嗎？
問 題：你為什麼會說一點六億美元的預估銷售額並未將那些因素納入考慮？
這就好像是說，每一美元的資本只創造了五十美分的銷售額，而不是一美元的銷售額。 發生這種狀況的原因很有趣，我想多談一些。這是因為這些公司在這段期間內，用各種方法所增加的股東權益遠超過它們所收取的保費。若站在對股東有利的立場來看，結果是它們在一九四五年的每一美元銷售額中的資本比例太高了。
我不相信我們之間有人能夠自負地以為，只要成為一位很優秀的分析師，或是運用很精密的計算過程，就能對自己答案的正確性很有把握。我們唯一有十足把握的事，也許是我們能夠理性及明智地行動。假如我們錯了，我們很可能會錯，至少我們犯的是智慧型錯誤而非愚蠢的錯誤。
這裡有五頁的資料探討美國散熱器公司（American Radiator）並提供大量的產業資訊，包括過去的資訊、依據某些人對一九四七年所做的預測值為基礎的未來預估，及依據一九四六年至一九五一年間新屋市場的供需所計算的預估值。
假如你仔細觀察泰勒飛機公司，你會發現一些特別的現象。該公司目前出售的價格約三百萬美元，這還是市場較弱時的價格，該公司至一九四六年六月三十日止的營運資本只有十萬三千美元。首先，即使將出售股票所得的實際金額包含進去，它的營運資本才只有這麼多；第二，該公司並未將十九萬六千美元的超額利潤稅列為流動負債，目的是為了規避七二二條款的規定。但是，據我所知，每家公司都會提出七二二條款的退稅申請以降低超額利潤稅，該公司是我所知唯一未將超額利潤稅列入流動負債的公司。
問 題：而證管會反對信託管理人所用的百分之十？
證券分析師可能認為在那種情況下，會有很大的槓桿操作空間，這是當然的；但你得付出很高的代價，且會遠遠地被隔離在能夠真正實現的獲利之外，這就是一種非智慧型的投機。
然而對剩餘的那小部分公司債，即便仔細的債券分析過程可能令人沮喪，但你仍然可以進行詳盡分析。我相信能力很強的債券分析師在每次分析個案時幾乎都會得到一個結論：一般人買政府公債的獲利要比買穩健型的公司證券還高。在目前的市場中購買這類公司債，往往只是大型機構的表面工夫而已，大型機構為了部分的政治因素，總會在投資組合中放進一些公司債及政府公債。結果，在過去非常重要且對投資人極有價值的債券分析領域，我認為目前在實質利益上必須大打折扣。
問 題：那它自然會影響到實際的銷售量，不是嗎？
這表示，依據它們的最佳判斷，它們會把稅後盈餘乘以十二點五倍。我敢向你保證，對應它們所計算出來的稅後盈餘的資本化比率，你會算出另一個資本https://www.hetubook.com.com化稅前盈餘數字。我想之所以如此，是因為在馬克基勝（McKeeson）與羅賓斯（Robbins）的案例中，它們是依照信託管理員的計算方式算出稅前盈餘的，據我所知，這可是前所未有的事。當然，它們的資本化比率是相當主觀的，但我相信大多數的分析師都不會偏離這個本益比太遠。
這些方法上的差異意味預測未來盈餘並非只有單一途徑，且個人的主觀判斷將扮演吃重的角色。但這些技巧上的差異程度，絕不會大於市場認定各公司未來發展可能性的差異。
這堂課的一開始，我想先回答你們從上一堂課所衍生的任何疑問，因為那堂課結束得太倉促了些。你們有任何不明白的地方嗎？我們上堂課討論的是證管會對察德斯公司的價值評估。你們應該還記得我們曾指出證管會對察德斯公司的估價主要是以其未來獲利能力做為基礎，而這也是最讓我們感興趣的地方，但它們又加上了一些超額的營運資本——正確數字是付清債券之後的淨額一百三十萬美元。讓我在此強調一點，證券分析師是不會把超額的營運資本加到資產評估裡去的，除非他們相信這筆錢一定會以某種方式還給股東。事實上，部分的超額營運資本是用來清償察德斯公司的舊債，當然，那部分代表了舊公司的額外獲利能力價值。因此，我們「實際」估價的結果應是九百萬美元，而非證管會所算出的一千萬美元。
新股東從這四百萬美元中拿到的是怎樣的股票？首先，他獲得了價值一百三十五萬美元的有形資產，因此，他付出的價錢是該公司投資金額的三倍之多；其次，他的盈餘很快就可以計算出來，從一九三六年到一九四零年的五年期間，平均每股盈餘是二十一美分，至一九四五年底為止的前五年，平均每股盈餘是六十五美分。換言之，該檔股票是以戰前盈餘的二十五倍價格成交。當然一定還有其他因素才可能導致這樣的價格，而我們發現至一九四六年六月三十為止的前六個月，該公司的平均每股盈餘為一點二七美元。套用華爾街的說法，該公司成交價的本益比是六點五倍，這是因為該年盈餘為二點四五美元，而十六美元正是該盈餘的六、七倍之多。
我在此向本班學員及任何人慎重地建議，華爾街各類型操作的投機機率數學模式，是一個可以提供你們既完整又有獲利可能性的研究領域。
問 題：你這裡所提出的數據是報告書上的承保獲利，還是調整後的數字，諸如針對最好的未賺得保費數值進行調整？
讓我針對評鑑人員或分析師本身做一些評估，並對我剛剛介紹的五種分類做一短評。當然，基本上這些是我由經驗、觀察及深思熟慮之後所產生的個人見解，絕不要把它們看成是證券分析師工作的標準觀點。
針對這個議題還有其他疑問嗎？這種問題問得很好，因為回答這些問題可以幫助澄清估價背後的論據。
你們應該還記得我們所用的利潤率明顯地低於戰前水平，但從另一方面來看，我們採用了相當高的國民所得及較低的預期稅率。
我認為分析師可能對整個股市採取兩種截然不同的方法。第一種我稱為傳統型，主要是依品質及未來發展而定；第二種我稱為滲透型，是一種互補型態的方法，以價值為基礎。
當你從簡單卻重要的建議開始，舉例來說，建議投資人以二十五點七五美元的價位買進通用汽車及奇異電器的股票要比買進貝克兄弟（Baker Brothers）安全，進展到下一步時，你的工作雖然看起來更有意思，但實際上是變得更加困難。而我所指的就是挑選成長型股票，這也是長期以來最受分析師普遍採用且最受重視的一種活動。
我可以想像一位守舊的投資人用五十美元買了一股股票，發現股票憑證的面額居然只有一美分時的反應，他大概會昏倒。從對價值中心點抱持非常單純的態度，經歷過漫長的演變，你現在已經到了認定價值中心點就是未來獲利能力的最終階段了，這種獲利能力是你在股票憑證上看不到的。事實上，你哪裡都看不到。
基於某些理由，所有的華爾街證券分析師應該都會對股市的未來有些看法才對。我們之中有許多絕頂聰明的分析師都致力於預測未來的價格走勢，我不想為了辯論他們的行為是否合理而在此點燃戰火，但我想對這個主題提出一項觀察。
至於華爾街所用的「獲利能力」或「獲利前景」等名詞，我必須指出，目前在大多數人的想法中，「獲利能力」並不是指中期的平均獲利值，而是指才剛實現或即將於未來十二個月內實現的利潤；或是長期或幾乎遙不可及的未來獲利。
你還記得，第一種分類是簡單地找出績優公司及績優股。一般人都傾向認為這個方法是很簡易而基本的方式，我則由經驗中得到另一種結論：如果經過審慎評估之後確定「績優股」的價位並沒有高於保守的估價範圍，我就認為這種方法是三種傳統型方法中最有用的。
我們要舉發生在一九三九年至一九四零年這段動盪不安期間的奇異電器公司為例。我們特意挑出最高等級的投資股票，來說明其中的投機成份。一九三九年奇異的每股平均成交價是三十八美元，我們認為分析師可能會認定其中二十五元代表投資成份，而代表投機成份則高達十三美元。因此，在這種高等級的股票中，平均價格的三分之一是反映了投機性的評價。
另有四家微幅成長的公司（我引用的是柯林斯數據的平均值）：AT&T，從一九四零年的十點八零美元成長到十點五零美元；美國煙草公司（American Tobacco）從五點五九美元成長到五點九零美元；國家酒廠（National Distillers）從三點二八美元成長到三點三五美元；吳爾渥斯（Woolworth）從二點四八美元成長到二點六二美元。
還有另一家意外保險公司特別適合用來做對照，它就是美國富達擔保公司。該家公司與新阿姆斯特丹公司有著幾乎完全相同的產品，幾乎完全相同的每股盈餘，及幾乎完全相同的每股資產價值。但它配發的每股股利是兩美元，而不是一美元，所以它最近的股票成交價約四十五美元；而新阿姆斯特丹公司股票的成交價則只介於二十六美元到二十八美元之間。
葛拉漢：你是指沒有考慮到那是榮景期間的銷售額嗎？
我們千萬不要忘了，美國散熱器在一九四二年的成交價為三點七五美元。我們要說的是，美國散熱器的業務本身而言，就屬於具有投機性的股票，而且是普通股，它可以在不景氣的年度中以每股四美元成交，也很容易在景氣好的年度中以每股三十美元成交，而這兩種價位基本上都很合理。我們的估價方式是投資取向的，極可能會算出讓你覺得是中間價位的股價。這種價位主要會吸引投資人，但智慧型的投機者也會受到吸引，因為他們用這個中間價位來了解當他以投機角度研判當時狀況時，他偏離中間價位有多遠。
這使我想起一個你們都熟悉的故事：一位油商上天堂請求聖彼得讓他進門，聖彼得說，「對不起，你只要從門口往裡瞧，就可看出這裡的油商區已經客滿了。」油商說，「那真不巧，但我能否跟他們說幾個字就好？」聖彼得說，「好的。」然後油商就大喊，「地獄裡挖到油井啦！」油商們蜂擁奔出天堂，拼命尋找下地獄的捷徑。於是聖彼得說，「這招太妙了，現在空位很多，請進。」油商搔搔頭說，「我想我還是跟那票人走好了，說不定那謠言是真的。」
它們所提到的困難是，百貨業實際上根本無法確定你所賣出的產品是什麼時候進的貨。因此，百貨公司會嘗試採用一種名為「零售物價變動指數」（index of retail price changes）來確定LIFO對它們會計帳會產生怎樣的影響。現在它們和財政部之間有了一些爭議，因為財政部認為LIFO的相關法規並不允許公司使用指數所計算出來的平均值來當做LIFO的估計值，因此它們必須回頭去使用FIFO的老方法。
我最近閱讀巴爾扎克（Balzac）的傳記，使我想起他的一部名叫《追求絕對》（Search for the Absolute）的小說，你們有些人可能也讀過。在小說中，有位聰明的醫生一輩子都在尋找一件找到之後會讓他覺得很快樂的東西，但他從來沒有找著。當然，若能在股市中不斷做出準確預測，其報酬是相當可觀的，所以我們才都會躍躍欲試。但我相信你們會同意我的看法，那就是你們沒有充分的理由可以相信，有人能夠一直做出正確的股市預測。依我之見，證券分析師把時間浪費在這類的追尋上，是一項非常不合理且不實際的錯誤。
問 題：如同電力債券及股票憑證的案例中所說的，若你採用多樣化策略，你就不會專門投資十種都類似優先股贖回的狀況。你會買進電力債券及股票、大眾控股公司及其他股票來進行多樣化投資，且每家公司的狀況截然不同？
這堂課的主題是當前證券分析所面臨的問題，其涵蓋領域相當廣泛。事實上，自從我們的教科書《證券分析》一九四零年的修訂版發行以來，我一直希望根據這六年來的經驗，將內容做一番更新。
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我對不同案例中歷史不斷重演的機率愈來愈印象深刻，你可以輕易地下個結論說，華爾街的價格永遠不嫌高。你恐怕要等到大水淹過河堤之後，市場才能做出真正令人滿意的結論。這也就是為什麼我們在這堂課中一再強調，不但應該買未被過分高估的股票，更要買進從分析角度看來似乎已被過度低估的股票，以便在不利的情況下仍能獲得特別的保障。如此一來，你就可以對自己說，你是置身於證券市場之外，而且是以很吸引人的價格擁有公司的一部分。當股市的走勢不如你所願時，能讓自己保持那種心態是非常有益的。
選股原則也可以用其他不同的方式來探討。
在普通股方面，證券分析技巧已有長足的進步。以往是以過去獲利為指標，採用成敗難料的方法：「我覺得這家公司的未來前景很不錯，所以我要用較高的本益比買進。」或「我對這公司的未來不看好，所以我要以較低的本益比買進。」
問 題：也許他們的確把那些因素納入考慮了。
晚安！距上一堂課至今已一個月了，我希望你們度過了一個非常愉快的假期，現在也準備好接受更多的折磨。
葛拉漢：沒有。
問 題：假如我們只要預估為期五年的未來盈餘，當你談到這是產業的正常期間，難道你的分析不會超過五年期間？未來五年可能就是景氣好的年度，那麼假如你要找一個正常水平，就一定會超過未來五年；否則你預估的未來五年盈餘水平會偏高，而正常時期的盈餘水平則會偏低。
你應該還記得北河公司在同一時期的平均盈餘為一點一二美元，是新阿姆斯特丹公司的四分之一，同樣也配發一美元的股利。而美國公正公司在同期的五年間，平均盈餘為九美分，也配發一美元的股利。
第三堂課
更重要的是，該公司所收取的保費，也就是股東權益的每一美元，被一分為二。因此，同樣的報酬率只能讓你的股票得到一半的利潤。
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誰也沒注意到這種事情，也就是說，沒有任何股東注意到這個現象。至於公司的管理階層，資本愈高，他們就愈富有。這點是毋需置疑。
我建議用兩個名詞來定義：一個是「過去」的獲利能力；另一個是「未來」的獲利能力。過去獲利能力的定義非常明確，指的是所討論期間的平均獲利。假如沒有設定期間，它所指的是過去五年，七年甚至十年的期間，也就是指過去獲利能力的意思。
葛拉漢：是的，它們是由克隆暨佛斯特事業機構（Crum and Foster organization）所經營的。
如果你們能像我一樣把思緒拉回一九一四年，會很驚訝於華爾街今昔的某些極大差異。在很多方面，進步的確很大。華爾街的道德水平要比從前好很多，資訊來源更加充足且更值得信賴，證券分析的技術也在多方面有長足的進步，我們在這些方面是遙遙領先過去。
葛拉漢：情況是：以整個國家來看，火險公司的淨保費從一九二七年的九億六千六百萬美元成長到一九四五年的十二億兩千六百萬美元，成長率約百分之三十三。
這三種方法我都稱之為保守型的活動。
因此，當你全面分析某檔股票並決定是否該買進或該賣出時，最適當的方法應該包含我所提到的未來獲利能力預估值，然後再乘以你對該股主觀認定的適當倍數，但這個倍數必須在合理的變動範圍內。
葛拉漢：北河還在經營的原因當然是因它擁有一百二十六年的歷史，隨著逐年成長，該公司已建立起龐大的基業，其經營者、代理商及保戶對這家公司都十分滿意。我不認為有人會提出股東對它滿不滿意的問題，也不認為這些公司會被問及這樣的問題。
問 題：你不是說八倍的嗎？
我最後想提出一些我對華爾街機構長期以來的行為的觀察心得。
泰勒飛機公司本身還有一些其他有趣的現象，假如你把該公司和其他飛機公司比較，還會發現到許多更有趣的事情。首先，泰勒飛機公司已有好一陣子沒公布報表了，顯然是財務狀況出了問題，因此故意提出無須向證管會登記就可以出售的價格來出售股票。但最特別的是，這家因財務困難而設法以出售股票來度過難關的公司，居然又同時把一張股票分割為四張。我覺得這種做法，也就是把股票從十一美元分割成三美元，是華爾街股票交易中所能見到最不明智的舉動。
當然，你們都知道以過去的獲利做為未來指標，就足以選出高等級的債券或優先股票。事實上，我們已經說過你無法根據未來的預期獲利買到理想的投資證券，因為預期獲利有別於過去的獲利，而且，當過去的獲利表現無法讓股票表現得很好時，你必須仰賴新的發展才能讓股票的表現更健全。
至於一九四六年業績很差的說法，如果你以一般方式來分析，你會發現即使在像一九四六年這樣景氣差的年度裡，新阿姆斯特丹意外保險公司的每股盈餘還有二點五美元之多。如果你只採用單一年度的績效（這絕非標準的做法），該公司也應該有足夠的能力配發超過一美元的股利。股利政策應該以過去的「平均」盈餘，及未來的預期「平均」盈餘做為發放基礎。
任何人在探討未來盈餘時，不管是探討一般狀況或特殊狀況，我首先要說明的就是，不要期望分析師真的能從水晶球裡看出預測期間內的正確答案。他真正應試嘗試去做的，就是確定分析師如何行動及思考，也就是說，分析師運用邏輯思考能夠在謎一般的未來中向前推進多遠。
我很確定我們從這些歷史中得到的教訓是，今天的精明投資人絕不願意支付高價讓保險業者為他們賺取長期的資本利得。結果，我們就缺乏一套像評估投資信託那種檢查及仔細分析的制度，來評估保險公司的投資績效，因為保險公司絕不會輕易地讓自己接受這樣的檢驗。但這是可以辦到的。我將提出美國公正保險公司（American Equitable Insurance Company）長達二十多年的一些統計數字，以說明該公司如何在這段期間內以投資及承保業務獲致成功。
兩年前，我們在此地開了有關股價評估的課程，我們曾經比較瑞丁（Reading）鐵路公司及賓州（Pennsylvania）鐵路公司。我們發現兩家公司公布的盈餘及財務實力幾乎相同。但瑞丁只願意配發一美元的股利給股東，而賓州公司則配發兩美元至二點五美元左右。這樣所造成的結果是，賓州公司在一九四五年的平均股價為二十美元，而瑞丁則為二十四美元。我想，在那之前，這兩家公司的盈餘比例大約相同，但股價的比例卻是二比一。
我挑選了四檔低價股，將之分成兩組，希望藉此來說明分析師在處理這種投機股時會得到的不同結果。一組是阿利蓋公司（Allegheny Corp.）普通股，其月底的成交價是五美元，以及葛拉漢一佩其（Graham-Paige）普通股，成交價同樣五美元；另一組則是大眾持股公司（General Shareholdings），成交價四美元，以及電力債券及股票（Electric Bond and Share）六美元的優先股「憑證」，昨天可以用三美元買進。
第二、智慧型與非智慧型的投機是截然不同的。證券分析方法在區別這兩種投機上，發揮了很高的價值。
由於這些條件是經過分析師的認同，所以它們的確被普遍用來挑選某些成長股，而且也獲致相當令人滿意的利潤。但是它們的績效往往會因為選股者的技巧，以及「抽獎的運氣」而有迥然不同的結果。我很懷疑你們可以發展出一套可以口傳的技術，也就是可以由好老師傳授給學生的技術，然後用這個技術來選出成長前景看好，且股市尚未充分反映的股票。
葛拉漢：就百分比而論，我會說整體而言的確如此。它們的跌幅差不多一樣快，因為被低估的股票似乎都是低價股；而低價股在任何重大衰退期間，跌幅往往比高價股大。因此你會有好幾項技術上的理由，來解釋何以在統計上屬於高價位的股市中，購買股價被低估的股票不會真正獲利。
截至一九四六年六月底為止的前六個月，該公司的稅後盈餘是營業額的百分之十五，而該公司過往是百分之三或百分之四我想大家應該都知道，這六個月的平均盈餘只有在所有產品都能賣出，且可以在市場上獲得極高利潤的條件下才能產生的。很明顯地，即使在生意不錯的狀況下，我認為這是一種銷貨利潤微薄、淨值不高的產業，因為它除了為客戶製作較小型零件的專門技術之外，沒有其他特殊之處。
在分析一家公司在戰爭期間所公布的資料時，你應該以資產負債表的方式來處理，或至少要用資產負債表來做檢查，這點很重要。這就是說，把期末資產負債表的價值減掉期初資產負債表的價值，然後再加回股利，這項針對資本交易進行調整後的總值，可以讓你知道公司在某期間內真正實現的盈餘。在柯帝斯萊特公司個案裡，我們可以看到用單一報表所顯示的盈餘，與採用期初期末盈餘與保留盈餘差異比較法所顯示的盈餘相差了四千四百萬美元。單單這些超出或弄清楚的盈餘，每股就超過六美元，而目前的股價差不多也只有這個數字。
現在我想先回頭來談談分析師對整個華爾街股市的看法，也就是說他們本身在股市的活動範圍、對證券分析及由分析計算出結論所採用的方法。
各位女士、先生，這是本系列的最後一堂課。我希望你們在聽講時，也能夠和我在準備教材時，一樣享受無窮的樂趣及挑戰。
在一九四六年九月十六日，航空運輸業的股價比一九三九年一月成長了百分之兩百七十四，相較於該產業的業務成長百分之兩百四十，我應該說股價成長績效斐然。但飛機製造業的股價卻下跌了百分之七十四，如果你已經知道該產業的業務成長變化，我想你一定無法料到會是這樣的結果。娛樂業及煙草製品的業績受益於戰局而雙雙上揚，但差別在於娛樂股的股價上漲了百分之兩百四十二，而煙草股卻下跌了百分之十點五，兩者的差異實在很大。
※
這種事在華爾街屢見不鮮，尤其是在你想藉由仔細精算獲得成功的投機領域更是如此。有時候結果會很慘，但這正是賭局的一部分。假如結果一定正確，那就不叫投機，而且在穩健的投機中，也不可能有什麼獲利機會。對我而言，這是個不變的真理。
在討論投機與投資的那一章裡，我們提及價格中投機成份的觀念。你們應還記得我們曾指出，在一個股票的成交價中，部分反映出其投資價值，部分則反映了應被稱為投機的元素。
這是否意味著一個人若相信市場會繼續下跌就應該避免去便宜的股票？這的確是另外一個大問題，且是見仁見智的問題。我們的意見是，對投資人而言，把錢投資出去要比企圖摸索股市的底線妥當。假如你能在不錯的時機，事實上應該是最具吸引力的特定狀況下，把錢投進股市，我想即使股市繼續下跌，甚至你買的股票在買進之後繼續下跌，你也應該這樣做。這問題回答起來要花很長的時間，但卻是一個很有趣的問題。
問 題：那麼，我想請教另一個問題。依您的觀察，不管是餐飲連鎖或其他零售業，難道不都是嚴格根據某個百分比來運作的嗎？換句話說，你給它們一個物價水準，它們就會依據這個水準調整它們的成本和售價。
證券分析的主題可以用許多不同的方法來區分，每一種方法可分為三部分：第一、證券分析的技巧；第二、安全標準及普通股價值評估；第三、分析師與股市的關係。
然後他們開始計算美國散熱器公司的獲利能力，在我們所談的這類分析中，首次有人認真地以預測的獲利能力及本益比來計算公司的合理價值。他們的方法是這樣的：他們預估營業額為一千萬美元，而這就是我們現在所熟悉的察德斯公司的方法，然後再加上百分之十五的預估利潤率。然後他們說，「每股淨利一點四美元。」他們並沒有交代計算的公式，但其實是這樣算出來的：稅前盈餘為兩千四百萬美元，扣掉約百分之四十的稅，剩下約一千四百萬美元，而一千萬股的每股淨利就差不多是一點四美元。他們隨後又說：「海外盈餘預估為二十五美分」——這是很粗略的預估，然後他們算出每股淨利是一點六美元到一點七美元。此外，他們認為這樣的利潤率會延續相當長的一段時間，所以近期內這家公司的股票會非常具吸引力，即使是在目前的股價水平也是如此，而所謂的「目前股價水平」，指的是一九四六年二月的每股二十美元左右。
分析師是否會利用這兩家公司在各方面幾乎具有相同價值，但股利政策不同造成它們的股價有天壤之別的事實來獲利，這是我們以後要考慮的問題，但現在先不要操這個心。真正的問題是，你是否能期待在正常的運作下，股利政策會依盈餘而自動調整，而市場價值也會依盈餘而自動調整，而不是被一個主觀的股利政策所決定。這是一個很難有結論的問題，但我很希望日後有機會加以探討。
現在讓我們來看看電力債券及股票憑證（Electric Bond and Share stubs），我想稍做解釋。這個憑證表示的是，假如你在昨天以七十三美元買進電力債券及股票的優先股，現在你收到每股七十美元的股票所剩下的東西。剩下的東西可能是你享有每股十美元的權益，而這部分的請求權必須經過證管會和法院的同意。那十美元代表的是，電力債券及股票的優先股被贖回時，高於面額的溢價金額。問題是，本案例中的贖回價格、面額，或介於兩者之間的其他數字是否該加以控管。
我想這就是我們在股市變動中的行為模式，我們從經驗中得知我們的下場一定不好，但總覺得「謠言可能是真的」，於是就跟著群眾行動。
問ｈetubooｋ•ｃｏｍ.coｍ 題：它們可能把保費收入用到集團內的其他公司。
對永遠想依邏輯行事，且將自己設限在自己相當有把握的金融領域的證券分析師，我知道他們所遭遇到的實際問題會是什麼。這些分析師老是跟我抱怨他們無法這樣做的原因，是客戶和老闆都希望他們做點別的事情，以便提供立即可用的投機判斷及市場意見。我相信終有一天證券分析師必然會和市場分析師分道揚鑣。
你們對這方面還有其他問題嗎？
學 員：我所聽到的一種評論是說，由於南太平洋公司的活動範圍大部分是在德州等西南部成長比西北部快的區域，有些鐵路類股分析師因而對南太平洋公司的偏愛程度遠超過北太平洋公司。
現在，讓我們暫停一下，你們對這家公司何以會產生不同盈餘的解釋，及何以布達公司的真正盈餘超過其公開資料，而傳威公司的真正盈餘卻低於公開資料，有沒有任何疑問。
最後，你若因為短期前景看好而推薦某檔股票時，你應該依分析師的判斷，明確指出股價及最近的市場活動是否已經反映了分析師的預測。當你確定它並沒有反映，而且可能還沒有出現在市場活動中時，那麼你以其短期前景看好而推薦該股的行動至少還算合理。
相反地，你可能會說，假如你根據過去的獲利表現來買股票，而新的發展結果卻令人失望，你就得承擔投資不夠明智的風險。但我們從過去的經驗中發現，如果你過去對股票所設定的安全邊際已經夠高了，事實上，你未來的獲利將會十分接近過去的水平，因此你的投資會是一個穩當的投資。這類投資不需要任何預測的天賦，也不必具備預測未來的精明頭腦。事實上，你不需要成為公司未來獲利的預言家就可以知道，若拿不到百分之二點七五的投資報酬率就實在太不幸了。
它們也列出一年以後才到期的預付帳款十三萬美元，但這筆錢不需列入流動負債。最後，該公司還列出低於市價的股本及盈餘公積共計兩百三十萬美元。即便如此，我們還是看到了工廠將資產增列了一百一十五萬美元，這表示我所謂的武斷式工廠資產增列（arbitrary plant mark-up）約佔了股本及盈餘公積的一半。
在未來，我們必須經常思考的一個問題是，股利對於適當的股價會有多大的影響；事實上，股利的確會對市場價格產生重大影響，特別是股票買主皆為投資人更是如此。
我這樣說並不是要提出一個不可變通的法則，亦即一家公司的過去盈餘如果能夠提供夠高的安全邊際，這就會是一個穩健的投資。如果投資人對這類公司的前景感到憂心，他當然會屈服於內心的恐懼，而從這家公司轉到其他比較讓他安心的股票上。但我希望你們能了解，當你們在選擇高等級的股票時，應該要以適當的過去獲利範圍做為起點，如此一來即可選出理想的債券。
所有的投機操作手法都和價格變動有關。有些手法只強調價格的變動，有些則是強調價值的變動所帶來的預期價格變動。我想這是相當重要的投機操作分類，要舉出一些例子是很容易的。
回想一個世代以前或更久以前，引發我們開始建立證券價值觀念的因素，是一件頗有趣的事情。我初到華爾街時，每個人都以面額做為評價標準。當然，這並不表示股票的價值只等於面額，而是可能超過或低於面額，但一般都認為它值面額的特定百分比。大概在一九一六年以前，股價是以面額為基礎來報價的，我不知道你們有多少人知道。西屋（Westinghouse）及賓州公司的股票要賣一百五十美元，也就是說它們當時的每股成交價是七十五美元，因為它們的每股面額是五十美元。我認為我們現在已不太在乎面額了，只有計算股票過戶稅額的人才會對它有興趣。基於這種稅務理由，今天華爾街的人士都認為股票面額一美分實在高明。
對分析師而言，我認為最重要的是過去五、六年來，LIFO已成為公司會計制度中新增的保守法則之一。這個方法有助於公司降低景氣衰退時的可能損失；我認為我們應該承認這個做法對證券的價值所產生的正面效果。
第二個論點是分析師在區分智慧型與非智慧型投機方面所扮演的角色，我想用幾個例子來做說明。
葛拉漢：有可能。這是保險公司的管理階層在處理股東利益時，所產生的另一項有趣問題。許多保險公司都是所謂「旗艦」或集團的成員之一，你會在這些旗艦隊伍中發現一些令人驚訝的事情。同集團中的某些公司很賺錢，但另一些公司卻了無獲利。如果你要問明原因，這就如同我在另一個個案中所解釋的，你可能會對所得到的答案略感意外。讓我一直感到意外的是，保險人員從來不告訴股東到底發生了什麼事，反而談論公司業務發生了什麼樣的變化。你可以對為何Ａ公司應該獲利而Ｂ公司卻不應該獲利提出許多營業上的理由，但在那種狀況下，Ｂ公司的股東絕對對任何理由都不滿意。
十四美元及一百四十美元的巨幅差異顯示市場對陶氏化學的前景十分看好，而對希格蘭姆斯的前景則毫不關心或更不看好。它們的本益比分別是四倍及四十倍，就已經解釋這樣的看法。
第二堂課
他是從商業部的經濟發展委員會所做的產業銷售預測開始做起，然後依依千一百二十億美元的國民所得預估值加以調整。這是個相當保守的估計，因為一九四六年的國民所得是一千六百五十億美元。
葛拉漢：不，它們用的本益比比較高。它們某種程度降低了信託管理人所推估的盈餘，但提高它的本益比，所以我想他們雙方計算出的預估價值幾乎相等。
在這第一堂導論課中，我們最好先討論有關證券分析的第三部分，也就是分析師與股市的關係。也許，這部分會比其他部分有趣，而且我認為這部分更適合做為導論的題材。
證管會的做法是先預估察德斯公司的銷售額為一千八百萬美元（略少於一九四五年），然後預測該公司的長期業績應該不會比戰爭期間好，於是估出稅前盈餘為百分之六，這個數字是依據一份對該公司及其他餐飲公司的利潤率研究所推估出來的，我相信證券分析師的預估不會與這數字相去太遠，它們計算出來的稅前淨盈餘為一百一十萬美元。
當然，這些觀點頗符合一九四零年以來的情況發展。過去幾年來，股市已上漲到史無前例的高水平，依過去的經驗看來，這種水平是相當高的，因此一般證券分析師多半認為股價已發展到有別於我們過去習慣的新價值水平。這也可以說，所有個股整體而言都比過去更值錢。但有項看法似乎不太正確，那就是說，由於這些股價已經比從前高出那麼多，所以過去的經驗，包括過去的水平及行為模式，都可以作廢了。
我想在這個鐘頭裡解說三個重點。
我希望你們為這堂課所付出的學費和時間能夠獲得實質的利益，但我要補充的是，這堂課的目的只在於提供說明性質的範例及討論，而不是要提供證券市場實務操作的法則。我們對這系列課程中所講的內容不負任何責任；而我們公司對在課堂上所提及或討論到的股票不見得一定會有興趣。這也是我們開課多年來經常會遇到的一些教學上的問題，所以我們希望儘快將之拋諸腦後。
此外，投資人沒有理由不用集體估價的方式來解決自身的投資問題。雖然我從沒聽說有誰買過整個道瓊工業指數，但也沒什麼可以阻止投資人真的這麼做。如果投資人真的這樣做了，我倒覺得是相當合理的。
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雖然財產受託管理人和其他人所提出的原始計畫中，大部分的建議和這些比例相去甚遠，但實際的結果是這次的重整計畫已頗接近證管會的基準了。我不想花時間來解說那本建議書的內容，但那位財產受託人現在是把百分之七十六點六六的新股票提撥給優先股了。
為了讓講課內容更加逼真，我們在課堂上不斷提到許多公司的名字，我現在想談談有關新阿姆斯特丹公司的兩件事情，第一、我的投資公司對新阿姆斯特丹意外保險公司很有興趣，而我也曾經為了適當股利政策一事和其管理階層爭論過。也許你們會認為這種說法有偏見，你們大可以這麼想，而且我理應向你們提出存在這種偏見的可能性。當然，我個人相信前述的說法能解釋這方面的問題。
我覺得這種評估方法應該和美國散熱器公司曾經使用過的方法不太一樣。你們不應該以最樂觀的盈餘做為評估的起點，而該以你認為該公司最正常的盈餘做為起點。
問 題：北河公司不是一個集團嗎？
葛拉漢：我認為是一至兩年間，這個特殊行業的多數人似乎都只想談未來的十二個月。
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柯帝斯萊特公司剛巧是這產業中最大的飛機製造商，而泰勒飛機公司則是最小的一家。有時候規模小較佔優勢，而規模大反而較吃虧，但令人難以置信的是，當同業中的大型公司必須以營運資本大幅折價的價格出售時，一家財務困難的小公司的價值居然遠高過其有形資產的投資。
凡是熟讀我們教科書的人都知道，我們之所以推薦資產負債表比較法是有好幾個原因，其中之一是可據以檢驗其公布的盈餘。在戰爭剛結束的期間，這一點尤其重要，因為公布的盈虧往往受到一些異常因素的影響，只有研究各階段的資產負債表才能找出真相。
葛拉漢：現在回答這個問題，我要很明確地區分近期獲利及長期平均獲利。火險業的近期獲利很差，統計數字雖尚未發表，我想，大多數公司在一九四六年都出現虧損，而其中有一半的公司在一九四五年也出現虧損。
第二組（對於這一組，我們除了認為它們不可能被分析得很好之外，沒什麼特別的意見）在一九三八年底的總合是一百二十四美元，最近的低點是一百五十美元，也就是上漲了百分之二十。
因此，從分析的角度來看，阿利蓋尼和大眾持股公司的一般狀況相當雷同，但在數值上的差異很大。結果一個是智慧型的投機行為，而另一個則是非智慧型的投機行為。
第一堂課
我在黑板上列出一個簡單的比較範例來說明這一點。這並不是什麼特別的例子，我想起這個例子是因我發現到傳威（Transue and Williams）及布達（Buda）這兩家公司在今年初的成交價都很高，也就是每股三十三點五美元；我研究這兩家公司的資料後發現，買方很容易依例行作業程序去研究它們在《標準統計》（Standard Statistics）之類的刊物上所公布的每股盈餘，而受到誤導。 現在，讓我們談談程序這個議題。比較資產負債表是一種相當簡單的觀念，你用期末股東權益減去期初股東權益，差額就是利得（gain）。這項利得應該把不相關的項目加以調整扣除，並加回已分配的股利，然後就可以算出資產負債表所列期間的盈餘。
問 題：我想，股東對保險公司一無所知的原因之一是，在此之前，保險公司未曾公布損益表，只提出資產負債表，這種做法就跟銀行業一樣。
我認為新阿姆斯特丹公司的個案，正是凸顯股東受到不當股利待遇的活生生例子。我在兩個星期前提過，這家公司一直有發配股利，股利金額和其他兩家公司一樣多，其平均盈餘非常高。在一九四一年至一九四五年的五年間，稅後平均盈餘為四點三三美元，相較之下，其年度最高股利為一美元。
投機因素除了會滲入普通股，也可能會滲入債券及優先股。但高評等債券，幾乎從其名稱就可以得知，是不會包含任何投機成份的。事實上，如果你認為這種債券具有大量投機成份，根本就不會投資它們，也不會稱它們為高評等債券。但這裡有一點必須牢記在心，那就是利率上升可能導致優良債券的價格嚴重下滑。但即便如此，高評等債券的價值也可以依其在有效期間內分期償還為基礎而衡量出來，藉由這種傳統的估價方式，我們就毋須在意價格的波動。你們大多數人都知道，這正是我們最近所討論的保險公司估價方式。高評等債券的價值評量方式是以逐年償還為基礎，不涉及價格波動。
但這不是每次都會發生的現象，舉例來說，在戰爭期間，市場並未把戰時盈餘反映成永久不變的盈餘水平。但市場的確會反映出循環性盈餘，也就是會把榮景時的盈餘當成是不變的盈餘水平。基於這個理由，美國散熱器公司極可能在一般市況良好且在建築業景氣時，成交價超過我們所估計的十五美元到十八美元。
問 題：共同基金公司的銷售員總會舉證說明他們的費用比上市公司低，那是他們的最佳賣點之一。他們所說的費用指的是給經紀人的佣金，是保戶的淨成本。
另一種區分證券分析主題的方式是，先把分析師想像成一位調查員，他的任務是去蒐集所有的相關數據，並以最能被認同、最具啟發性的形式呈現出來；然後，再把分析師想像成判斷價值的法官或評審。我認為第一種分類相當有用，因為在華爾街有種很好的行業，其主要工作就是去消化這些數據，但自己不對這些資料下判斷，而是讓別人去做。
首先，歡迎各位來參加這系列課程，這麼多學員註冊，對這個機構及演講者都是一種恭維，但同時也造成一些問題。我們大概無法以隨興或圓桌討論的方式來上課，然而我希望你們儘量提出好的問題，但我也要保留縮短討論時間或不回答問題的權利，以便讓課程能順利進行。我相信，你們會諒解我們的難處。
當然，你一定會問：「你如何得知市場價格處於低檔？」我想，這很容易解釋。分析師會用過去的市場形態及類似我們已討論過的簡單估價方法，以確定股價的低檔水準。請記住，優秀的證券分析師不會因為市場一時的悲觀或樂觀，就改變對未來五年盈餘的看法。他們對未來平均盈餘的看法只有在他們相信某些重要基本因素發生變化時才會更改。
有趣的是，柯帝斯萊特公司在二次大戰後又再度被認為是一家毫無吸引力的公司。該公司雖然很賺錢，卻再度以僅值資產價值一小部分的價格出售。我並不是預測柯帝斯萊特公司的股價在十年內會像萊特航太公司自一九二二年以後那般上漲，這種機會可能很渺茫。因為，假如我的數字沒記錯，萊特航太公司在一九二二年只有二十五萬股，而柯帝斯萊特公司卻有七百二十五萬股，這一點非常重要。但只因為這些公司目前的發展性受到懷疑，居然變得如此不受歡迎，這真是件有趣的事。
第一、投機要素佔證券分析師的所有工作中非常重要的部分，對某部分工作尤其重要。過去三十年來，投機的整體比重與重要性與日俱增。
葛拉漢：不，是百分之八，而百分之九就是十二點五倍。信託管理人所用的本益比是十倍。
第六堂課
葛拉漢：你的觀點完全正確。普通股股東和證管會都可以這麼說，但他們都沒這麼說。當你碰到涉及法律問題的個案時，法院對這類狀況的說法通常是：證管會非常稱職且公正無私，它們的預測值比普通股股東等利益團體所提出的預測值還要正確。但普通股股東如果能舉出具說服力的證據，證明證管會的估計值太偏離常理，而非一昧地堅持己見，法院才有可能駁回證管會的數字。
金屬業及金屬礦業的銷售成長率並沒有紙業好，但兩類的股價差異卻非常驚人，紙業及其相關產品的股價上漲了百分之一百零七，而金屬礦業股卻下跌了百分之六。
LIFO是一種會計法則，大約是在一九四二年新的所得稅法公布之後才開始適用。該法則可以不考慮先購進的商品要優先出售或優先用來生產，價值投資之父葛拉漢論投資而是可以假設後買進的商品優先出售或使用。如此一來，商品進價上漲時庫存的價值會降低，因為你無須在進價上漲時將公司已有的庫存價值調升。使用這項法則的結果是：（１）將庫存成本降到低於市場價值，有時甚至低很多；（２）也因而使呈報的獲利下降；及（３）或許這是最重要的，可減少應付的稅額。
接下來，證管會以獲利能力為基準，推算出公司的價值為九百萬美元。後來又採取了一些行動，其中有些我實在難以茍同。首先，它們藉贖回之類的動作算出一些節稅金額，它們說這個金額約為一百二十萬美元；然後又說必須支出一百八十萬美元做為維護餐廳的費用，所以又將這個金額扣掉，因此它們把九百萬美元減掉六十萬美元後，得到八百四十萬美元，這就是它們以盈餘方式算出來的淨值。
最後這一講的主題與前面幾講有些不同，我們主要是談投機，也就是與投機相關的證券分析。
有趣的是，柯林斯的個股預估盈餘和這些公司在戰前，也就是一九四零年的盈餘差異很大。我在此唸出一些差異給你們參考，看看他對不同公司的預估差異有多大。
問 題：是的。他們可以說營業額應該高一點，應該是兩千一百萬美元，或是一九四六年的營業額。
我們現在繼續來看每股五美元的葛拉漢—佩其公司股票，我們發現了另一種情況。在本案例中，投資大眾付出兩千四百萬美元買進普通股，但該公司的資產價值只有八百萬美元，且其中大部分是凱塞一塞（Kaiser-Fraser）公司的股票。如果你願意，可以在公開市場上買到，而不需要花三倍的價錢去購買。股價的其餘部分代表價值三百萬美元的農具業資產，這種行業和其他任何行業一樣，都可能會賺錢，唯一的缺點是，農具業並沒有任何獲利的紀錄，而你卻為了某種程度的可能性，付出了好幾百萬美元的代價。證券分析師會認為這是一種非智慧型的投機行為。
當你仔細推敲LIFO的意義時，會發現它相當有趣，因為它和數周前我們所討論的戰時工廠設備折舊攤提的意義非常類似。在那種狀況下，你應該還記得公司有機會把它們新近採購的固定資產帳面價值調降為零，並能獲得抵稅的好處，而這樣做的結果多少會降低它們的盈餘。採用LIFO也會獲致完全相同的效果：你可以調降庫存的帳面價值，節省大筆稅金，但也因而降低帳面上的利潤。
這種只消化數據的方法或許非常有用，因為此地的市場狀況會對證券分析師的股價判斷造成很大的影響，所以，我擔心我們絕大多數人都無法像優秀分析師般做出精準的判斷。我們都覺得自己一直扮演著市場專家及證券專家的混合角色，我一直希望這種情況能夠有所改善，但我必須承認目前尚未見到任何大幅改善。分析師最近在華爾街的活動還是和從前一樣，也就是說，一隻眼盯著資產負債表及損益表，另一隻眼盯著股價行情波動。
我的第一個論點就談到這兒，證券分析師都已發現股票中的投機要素愈來愈重要，使我們不得不加以正視。
現在，有兩個有趣的現象：首先是他們算出每股一點七五美元的盈餘，這和另一份分析結果相去不遠，但他們是這樣形容這個預估盈餘的：「一九四Ｘ年的這條線顯示的，是在未來幾年最樂觀情況下的潛在獲利能力預估值。」他們在這份報告的其他部分並未做詳細說明，但卻暗示因一九四Ｘ年的預估盈餘，所以他們所列出來的股票都很具吸引力。特別是美國散熱器公司的股價當時只有十三點五零美元，如果預估盈餘一點七五美元代表將來的獲利能力，則十三點五零美元的價位看起來十分合理。
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建築業在榮景時期的盈餘，應該用類似我們所熟悉的戰時價值評估法來評估，也就是說，要假定榮景會延續一段特定的時間。那段時間的超額盈餘應該加到以公司在和平時期平均利潤為基礎所估算出來的合理價值上。因此，如果你想認真地評估像美國散熱器這類公司的價值，最恰當的方法就是先訂出你認為最「合理的」獲利能力，而非「最佳的」獲利能力，然後假設榮景會延續好幾年，所以再加上一些合理的額度。
有一個更好的答案可以回答你的問題，因為他們有更多的資本，所以每單位資本的投資額就降低了。理由是，除了投入股東的資本外，他們還投入了營業所得的資金。營業相關所得的資金愈多，他們自付額的相對比例就愈小，有數字可以為證：在一九二七年，每單位股東資本的資產投資額是一點四五美元，現在則剩下一點一八美元，所以他們在這方面也蒙受虧損。
很重要的一點是，每一千美元的保費費率從一九二七年至一九四五年間下降了很多，但保險公司支付給保戶的理賠金卻增加了，使得保費收入變得更糟，卻無法反映出保險項目範圍擴大之後的真正成長。
第一種方法是在整個市場呈現低迷時買進，當然，這是從書上抄襲來的程序。每個人都知道理論上應該這麼做，不需多做解釋或爭論，但它必有其窒礙難行之處，因為幾乎沒有人能持續這麼做且獲致成功。
葛拉漢：共同基金不也是這樣嗎？在意外保險的領域中，即使要和共同基金競爭，股票上市公司也能為股東賺到很多錢。
問 題：難道普通股股東沒有參與討論營業額的基礎，因而無法考慮整體業務的狀況？
我向你保證，這種證券分析技巧可不是能讓你有資格去說，「我不喜歡這家公司，所以未來的本益比是四倍；但我真的很喜歡另一家公司，所以該公司未來的本益比是四十倍。」如果你真這樣做，你就無法通過證券分析能力的測試。但你用的本益比倍數當然有些變動空間，而你所用的本益比價值可以看出你對待該股的態度。
這的確是一個很直接，很重要的問題，但我要先做一個更正。我記得那篇發表在一九四五年十月《金融記事報》的文章裡，我們討論了當時的股價水平，但並沒有做出一百八十五點就統計上而言是太高了的結論。我們的結論是，以歷史角度來看，這價位水平非常高，這是很不一樣的說法。我們曾指出，過去市場上從來就沒有能超越這個水平而不陷入險境的例子。
葛拉漢：是的。我很高興你提出這個問題，因為我遺漏了有關保險公司投資的資本增值或貶值方面的問題。
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我提供各位這種對比狀況，不僅要說明近兩年股市的脫序現象，也顯示出證券分析師經常會很武斷ｈetuｂook•ｃom•ｃom地認定某檔股票較其他某些股票更有魅力。我認為今天的市場情況和以往沒什麼差別，也就是對價值的認定有很大的分歧，雖然不致於發生在絕大多數的個案中，但數量卻多到足以讓分析師產生興趣。
問 題：我還是不很明白，為什麼保費的金額會下降？這會不會是產業內的成長與競爭所造成的？歷經二十多年，難道你不看好整體保費金額應該會成長嗎？
滲透型又可細分成兩種，第一種是逢低買進，而股市的水平高低是由分析師判斷的；第二種是只要某檔股票的價格遠低於分析師評估或分析的價位時就買進。
你們也許還記得我曾強調過，觀察未來並透過某些好結論來預測未來會發生什麼事是很困難的。現在讓我告訴你們真正以水晶球來獲取許多未來可靠資訊的人的現況，看看他們進展得有多順利。我假設你們每個人都是擁有水晶球的幸運投資人，而且都在一九三九年預測到不同類股會以我們在黑板上所寫的百分比擴張它們的業務。
問 題：那麼市場應該以何時做為公司的正常盈餘的預估期間？假如某公司在五年內一直維持高獲利，以這段時期的高盈餘水平來看，難道市場不該對這些盈餘做更高度的評價嗎？
在華爾街的思考模式中，我認為還有一個不進反退的地方，那就是我在這堂課一開始所談的投資與投機的區別。我確信一九一四年的人們比現代人更清楚知道，把錢用來投資和把錢用來投機的不同意義，他們不會奢望投資性的操作會為他帶來超額獲利，而且幾乎所有從事投機的人士都知道他們冒的是什麼樣的風險。
當我提到柯帝斯萊特公司僅以營運資本的三分之二或更少的價格出售時，不禁讓我回想起二次大戰。我覺得現在提這個時點剛好，因為它能夠讓你們了解股市連續性的觀念。
接下來是討論本益比，證管會說本益比應該是十二點五倍，表示資本化比率為百分之八，若以盈餘做為計算基礎，可算出公司的價值約為九百萬美元。它們對於為何挑選十二點五倍的本益比並未多加說明，它們不接受信託管理人所提的十倍，這是它們所做的第一件事。接下來它們增加了一條你幾乎在每次稅務訴訟時都會看到，而證管會尤其愛用的重要條款。它們說，「把所有因素都納入考慮之後，包括適用於其他連鎖餐廳的資本化比率在內，我們所得到的結論是，預估稅前盈餘為一百一十萬美元及稅後盈餘為七十一萬五千美元，可相當合理地適用百分之十二及百分之八的資本化比率，因此可以得出資本化盈餘約為九百萬美元。
公司給你的第二個理由，其他任何處境雷同的公司也會給你同樣的理由，是它們是一家特別的公司，也就會有特別的風險，所以在經營上必須比一般公司或任何你說得出名字的公司更為謹慎。在這個特殊的案例中，它們也會指出一九四六年的業績不甚理想，所以公司的現況一點也不好。
我們要來進一步探討察德斯個案，而不僅止於探討其未來獲利的預估；因為我認為我們應該將證管會的結論做完整的追蹤，或許我們可以開庭審判證管會。
我想要提醒你們，不要花太多時間過度分析公司及產業狀況，包括計算到最後一個生產或即將生產的浴缸數量；因為你已研究了這麼久，又蒐集到這麼多的數據，你會以為自己的估計值必定非常精確，但事實未必如此。它們只是非常粗略的估計值，我想我或你們可以在半小時內就算出美國散熱器的估計值，不需花費數天、甚至數星期的時間來研究這個產業。
讓我們回到阿利蓋尼公司及葛拉漢—佩其公司的普通股個案上，我們從分析師的觀點將這些股票視為非智慧型的投機。這樣說是否太冒險了？相對於目前成交價為五美元，去年葛拉漢一佩其的股價高達十六美元，阿利蓋尼高達八點二五美元。至少可相信的是，若是直到今天才去買它們，獲利結果一定很好，因為：（１）楊或費塞有能力締造一個目前幾乎不存在的真正價值，或是因為（２）若不考慮價值為何，這些股票也都將出現向上的投機性變動。
回顧過去六年的股市波動表現，根據過去的經驗，我們可以斷定它的表現和我們所預期的很接近。首先，六年間股市有漲有跌，不同的個股有不同的表現形態。我想利用在黑板上標出自一九三八年底以來某些股票的波動變化，簡單地說明這種情形，藉此機會指出一些可能讓證券分析師感興趣的幾個特點。
觀察股價、看看它們現在的成交價是多少錢，或許是件很有趣的事。察德斯優先股及普通股昨天的成交市值是八百四十萬美元，優先股每股一百五十五美元，普通股七點一六美元，低於我們所討論的估價。這當然沒什麼好奇怪的，因為在託管狀況下的公司股票，成交價都比證券分析師以資產重整為基礎所估出來的價值低，但在託管之後一、兩年內，股價會開始上漲，因為大眾認為該公司會恢復到該有的地位，這幾乎是恆久不變的經驗。
葛拉漢：在公開的計算過程中的確沒有引用物價水準。
我想起在一九三九年我們第一次開這門課時所用的一段分析，我相信那段分析可以解釋這種狀況。我們在黑板上寫了三家公司：Ａ、Ｂ和Ｃ。其中兩家過去五年的盈餘幾乎完全一樣，每股都是三點五美元，且每年的盈餘都非常接近。唯一的差異是一家股票的成交價是十四美元，另一家則是一百四十美元。每股一百四十美元是陶氏化學公司（Dow Chemical），每股十四美元是希格蘭姆斯釀酒廠（Distillers Seagrams）。
關於我對證券分析師傳統式做法的評估，或許帶點主觀的批評，有沒有任何問題？
我想你們都很清楚，這種說法的反面涵義是，幾乎所有以預期價格或價值變動為基礎的股票操作，都必須被視為是一種投機，必須和投資加以區別。
幾天前我開始注意到一件與戰時會計制度有關的事情，也就是大家所熟知的LIFO法則，LIFO的意思是後進先出（Last-In, First-Out）我假定你們大多數人都熟悉會計原則，LIFO法則對某些公司的資產負債表很重要，但對它們的損益表並不是那麼重要。
假如你因為虧損就認定某項投機不明智，那就大錯特錯了。這聽起來似乎是個很明確的結論，但其實是錯的。只有在研究不夠充分及判斷力很差的情況下，投機才會變得不明智。我記得你們當中有一些人愛玩橋牌，橋牌高手的全副心思都放在打出正確的牌，而非贏得牌局。你們都知道，長期下來，假如你出對了牌就會贏錢，出錯了就會輸錢。
我們發現該公司的股東權益增加了四百九十六萬兩千美元，也就是每股二十五點五四美元，但每股股利則只有四點二美元；資產負債表標示的盈餘是每股二十九點七四美元，但損益表上卻只有二十四點五七美元。所以，如果你認為資產負債表中的儲備金項目是股東權益的一部分而非公司的負債，這家公司的盈餘要比其所公布的還要高出五點一七美元。
上述兩種因素都有可能存在，分析師不能輕忽，但他們可以堅稱這些股票是非智慧型的投機股，因為他們從經驗得知，這類投機的下場普遍都不會很好。原因之一是，以五美元買進這類股票的人，以十美元價位買進更多股票的可能性會超過賣出股票。結果，即使他們在這段期間內可能有機會將股票全部拋售給更不明智的投機者，但他們最終往往會出現虧損。因此，界定智慧型與非智慧型投機的最終標準，完全取決於多樣化投資操作的經驗成效而定。
以具體方式表達連續性原則的方式之一就是：當你觀察整個股市時，你會從經驗中發現到，股市大漲之後必然會跌，這是非常明顯的，而且會跌到遠低於前一波的高水準之下。因此，你永遠有可能以低於前一波，而非這一波的最高點價格買進股票。簡言之，這意味那些依據歷史基準或分析基準判斷，而表示對買進高價位股票沒興趣的投資人，可以依據過去經驗來假定自己有機會在價格較低的時候買進一不只低於目前的高價位，而且還低於前一波的高價位水平。總而言之，假如你願意，你可以用過去的高點做為股市投資人的風險評估點，我相信過去的經驗可以向你證明它是一個很實用的指標。因此，讓我們來看這張道瓊平均指數的線圖，你會發現過去的震盪區間中，從來就不曾單次或經常性地出現過價格水平突然偏離的現象。這就是我在過去幾分鐘裡一直強調的事。
假如能有兩年的試驗期讓市場分析師及證券分析師分別去追蹤他們所完成的預測，那就太好了。我想我們很容易就可以事先看出誰的績效會較好，這麼做絕對值得。我想客戶及老闆最終一定會認為最好還是讓證券分析師回去做證券分析師的老本行，而不是去做其他的事情，尤其是別去做市場分析師，因為他們根本不知道該怎麼做，也永遠不會知道該怎麼做。
它們得到的結論是，如果要發行某類股票，那麼總值的百分之七十到百分之七十五應歸優先股，百分之二十五到百分之三十則歸普通股。
投資人以合理的價位買進績優股是不會犯錯，或犯下大錯的。他們買進不好的股票，尤其是以各種不同名目促銷的股票時，才會犯下嚴重的錯誤。有時候，事實上應該說是經常，他們會在多頭市場中追高買進而犯下錯誤。
幾年前我們曾密集研究過獲利趨勢是否會延續的問題。我們試著找出在一九二六年至一九三零年間，盈餘有改善的公司及同期間盈餘未見改善的公司，在一九三六年發生怎樣的變化。我們的研究發現，未能持續既有獲利趨勢的公司數量，和能持續的公司數量一樣多，所有的未來預測都必須考慮這項發現。
問 題：那麼，為什麼美國準備（American Reserve）或甚至北河（North River）之類的保險公司至今還在經營呢？
當泰勒飛機公司以這種估計數字來增加其固定資產淨值時，聯合飛機及柯帝斯萊特等大型公司雖然擁有面積遼闊的廠房，卻把廠房的價值貶到幾乎一文不值。所以，這兩類型公司的處境是完全相反的。
在新阿姆斯特丹公司及許多其他的公司，你很難料想到它們對股東利益問題的答案是什麼。我反覆推敲、分析及辯論這個問題之後發現，你最需要的是長期的股東教育，讓他們能夠自行思考並採取行動。我非常希望華爾街人士能夠在股東持股及買賣股票的活動中，扮演提供紮實且公正意見的角色，但我不知道這是否可行。
因此，證券分析師必須有一套像投機者一樣的自我檢視標準，也就是說，所謂典型的投資人在自我批評時，要表現得像一位投機者。
我要開始討論第三個重點，我要指出華爾街對投機風險的一般態度與習慣態度，和我們所討論過的態度之間的差異究竟有多大。但我想在此先暫停一下，因為我想知道你們對我針對第二點的解釋有沒有什麼問題。
葛拉漢：不行，受託管人通常不會只代表普通股股東。證管會假定察德斯財產管理人的觀點太過開明，而在某些案例中，證管會又認為受託管理人的估價不夠開明。
我很想談談保險業計算清算價值或股東權益的方法，但我打算保留到以後再談。
有位學員交給我一個問題，我很樂意為他，也為全班同學做答。他引述了《證券分析》第六百九一頁的一段話：「基於多年的觀察判斷，如果投資人對公司的未來前景能保持一般的警覺性與良好的判斷力，且當市場在統計上呈現過度高估時能避免進場，那麼投資於明顯被低估的普通股會獲致相當程度的全面勝利。」
讀者可連結至www.wiley.com/bgraham找到完整的內容。
證券分析師對市場的正確態度，應該就像一個男人對妻子一樣：他不該太在意妻子到底說了什麼，但卻絕對承擔不起充耳不聞的後果，我們大多數人都會發現自己面對股市就很類似這種狀況。
問 題：請你花點時間解釋保險費和承保獲利（underwriting profit）的差異性？這牽涉到技術性的問題。什麼是承保獲利？
我想，投機這個主題和愛情一樣受到歡迎，但對這兩方面的評論大都相當老套而且不管用。
假如新阿姆斯特丹公司是以盈餘及資產的相稱價值來發放股利，我相信股東可以從兩大方面獲利：第一，他們可以獲得適當的投資報酬，這是最令一般股東歡喜的事；第二，他們會享有更高的股價。
問 題：證管會用的本益比倍數比信託管理人用的還低。那是受那件事的影響嗎？
我們並不打算在股票投資的課程中特別強調產業分析，我也不想在此多做說明。但我們必須假設證券分析師具有某種程度的產業知識，他們一定要自問：「就投資的資本與銷售額而言，這種靠汽車及其他製造商下單生產的公司能有多少獲利？」
葛拉漢：這些數據是經過未賺得保費所得調整過的，這是相當標準的做法。事實上，公司本身通常會在年度會議上報告這類保費的金額，這是很標準的程序。意外保險業者還有另一項調整項目，也就是不同準備款用不同的方式所產生的差額，我以後會談到這一點。
接下來，我想應該有人會提問，「股東應該怎麼做才能從投資北河保險公司獲取很高的投資報酬率？」讓我們假定這得由股東自己來決定，這是任何人都能做出的卓越建議，理論上聽起來是最容易回答的。可能的答案是：假設你把與銷售額相關的多餘資本還給股東，用這種簡單的方式，來重新訂定一九二七年——皆大歡喜的一年——資本和保費之間的關係，你得到的投資報酬率約是百分之六、股利約是百分之四，我想這是合理的股東報酬率。這是可以達成的，因為當你從目前的每股三十一美元取出十五美元，你就只剩下十六美元可以為股東賺錢，所減少的利潤就只限於十五美元的淨投資所得那一部分，算起來頂多四十美分。而剩下的十六美元會賺取大約八十五美分，且會得到你所希望約百分之六的報酬率。
葛拉漢：他們有更多的錢去投資股票，但這對股東沒什麼特別的好處，因為股東得掏出更多自己的錢來投資。問題在於投資報酬率，當然，投資報酬率也降低了。
對證管會而言，這是一種並不尋常的適度結論，它們一向都會提出較詳盡的計算結果，然後說，「我們相信這家公司的百分之七十二點四五會歸優先股，其餘的百分之二十七點五五會歸普通股。」但我認為它們已經比較成熟，並了解到它們只是計算估計值而已，所以四捨五入取整數就可以了。
我相信這例子足以說明最近新股公開上市的情形。我還可以舉出其他無數個範例，但我只想提出一個我認為值得介紹的個案，因為它和其他狀況恰巧相反。
我想我應該提供某檔新近上市股票的公開說明書的摘要供各位參考，該公開說明書的摘要發表在九月十三日，差不多一星期以前的《標準公司記錄》（Standard Corporation Record）上。我不認為這檔股票確實已售出，但它想賣一股十六美元。該公司的名稱是北方雕刻製造公司（Northern Engraving and Manufacturing Co.），其資本結構如下：流通在外股票共二十五萬股，其中有些是要以十六美元賣給股東的，這表示該公司的市值約為四百萬美元。
由這些對比的案例可以明顯看出，配發合理且公平的股利，及配發小量股利對股東所造成的差異。
接著它們又把這個數字加上額外的營業資本及不必要的房地產價值。依據它們的估計，這兩項資產的價值為五百一十萬美元，所以加總之後的總數是一千三百五十萬美元，然後再扣掉三百二十萬美元的長期負債，股票淨值變為一千零三十萬美元。它們估計優先股的請求權面額及過去積欠的股利金額共七百六十四萬九千美元，所以剩下的普通股價值應該是兩百六十五萬六千美元。
傳統型處理股票的方式又可分成三種，第一種是找出「績優股」，也就是「強勢的股票」「強勢的公司」、「牢靠的公司」或「高品質的公司」。這些公司應該可以放心地以合理價格買進，這個方法似乎夠簡單的了。
成功的買進成長型股票必須視兩種條件而定：第一，它們的預期成長必須能夠實現；第二、股市對這些成長的前景尚未充分反映。
葛拉漢：正常的做法的確如此。它們所提的百分之六前淨利就是依據過去的平均經驗而來的。我假設這就是你所指的百分比。舉例來說，我們都知道食物成本佔一般餐廳總營業額的百分之三十三至百分之四十。一旦某個穩定的物價水準建立起來後，即使這個百分比會因物價水準的突然改變而被暫時擱置一旁，但它還是會被重新建立起來的。察德斯的商品成本已經從一九三八年的百分之三十四點七上升到一九四五年的百分之三十八點五。
我們是在兩週前討論這件事情，聯邦法院已經批准了察德斯財產信託管理人所提出的計畫案；而該計畫案顯然是將股票價值定為九百九十八萬美元，比證管會所算出的要少三十萬美元。
智慧型投機的前提是，在根據經驗來評估機率並對相關事實小心衡量的基礎上，數學機率是勝算大於虧損的。
問 題：承保獲利增加的機率大不大，尤其保險業是否會提高保費？戰後總會有一段安定期，在資產重置價格（replacement value）上漲之後，產物保費一定就得增加。
他的總值是每單位十五點九六美元到十七點五八美元不等，我想你可能還記得我的粗估值是十三點六零美元，因此我的估價看起來絕對是低於柯林斯的。但其實不然，因為柯林斯的預估盈餘是戰後的好景氣年度，而我在上堂課所預估的是道瓊指數公司的未來平均盈餘，這為景氣好與景氣壞的年度預留了獲利空間。
有趣的是，意外險公司反而會公開詳細的報告，內含豐富的資訊，這或許是因為意外險業近十年來都很賺錢的緣故。
我要特別強調說明的第二點是，新阿姆斯特丹意外保險公司是由一群十分幹練且品格高尚的管理團隊負責經營，表現非常好，而我們在此要提的並不是有關管理階層自肥或無能的問題，純粹是股利政策及其對股東利益所產生的衝擊與影響。
葛拉漢：「我在這裡要把關於部分餐廳繼續營業，部分關門大吉，及幾家新開張餐廳影響效應的冗長討論做一簡短說明。它們說，若以這餐廳的五十三家連鎖店所創造的業績來考量（其中包括部分即將關閉的店），然後再將影響到這家連鎖餐廳未來營業額的各種因素依不同的比重分配，我們相信管理階層預估餐廳未來幾年的平均營業額為兩千萬美元是太高了。因為要達到這樣的目標，該連鎖餐廳不論景氣好壞，每年度平均營業額必須比一九四五年五十三家連鎖店的總業績高出百分之十才行，而這個成長率比過去十年來任何一年的水平都高。管理階層預測一九四六年營業額將會突破兩千一百四十萬美元，由該公司公布的前６個月業績來看，該公司的確做到了。但我們必須知道，該公司目前的零售業績特別高，所以不能以目前的高營業額水準來合理推測未來正常年度也可以達到同樣的水平。然而，以正常零售業的營業水平來考量，我們相信這家連鎖餐廳應可達成一千八百萬美元的平均營業額，這是一九四五年由五十三家連鎖店共同創造的業績——」
事實上，柯林斯自己也說過，當他認可某些趨勢時，他發現在某些案例中，他預測出的利潤龐大到他不得不保守地調降數字，我想他的做法應該是對的。
至於以統計的角度來考量，我認為到去年為止，道瓊平均指數一百八十五點還算是正常的價值，而且以統計的基礎來看，應該沒有特別的理由害怕那樣的股票市場。但我們的論點是，以歷史角度來看，我們卻有害怕的理由，而且我們也想對那個理由提出警告。我們越能夠確定道瓊工業指數的中心價值，就越能肯定目前的水平或更高一點的水平附近可能存在一個未來的中心水平。我們在那篇文章以一百七十八點這個數字做為所謂的「評價值」。基於這個理由，以現在的一般水平而言，並沒有必要特別提醒投資人不要購買被低估的股票。
我會閱讀證券分析及投資通訊中所做的這類建議。我覺得這會讓你在提供建議時立場更加穩固。
如果有人嘗試預測陶氏化學公司及希格蘭姆斯公司的五年期獲利，然後做比較，我想他絕對無法得出能夠證明這兩家公司價格差異高達十倍的數值。舉出這類最後有好結果的例子永遠是有好處的，因為我注意到，相較於早期的十四美元股價，今年希格蘭姆斯的成交價高達一百五十美元，而陶氏化學的股價相較於過去的一百四十美元，如今也已高漲至一百九十美元，兩相比較之下，兩者的表現真有天壤之別。
問 題：共同基金公司的競爭會不會是因素之一？
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當最高法院說股票價值要看未來獲利能力而定時，並不表示最高法院已經透過法律規定了價值測試這項主題，所以它就變成適合我們證券分析師的測試方法。我反而認為我們應該制定一條法規給最高法院，也就是說，最高法院認為現在的價格應該要依據未來獲利能力而訂，因為最高法院觀察到股價的價值事實上是愈來愈仰賴買賣雙方與預期利潤的關係而決定的。
那是他引述我們的話，而他提出的問題是：「在讀畢傳閱的一篇《金融記事報》上的文章之後，有人認定你認為道瓊平均指數在一百八十五點就統計上而言是太高了。一般而言，你認為要超過多少才算偏高，而在哪種範圍內才算是正常？」
問 題：在採用一九四五年的物價水準時，它們可能先扣除一部分如今看來偏高的食物價格。
當然，這項論點的問題在於它太霸道了。這表示說，公司不管發行哪一種股票，股東絕對不應該發表意見，而且絕不可以大膽提出和管理階層相反的意見。假如你認為管理階層「永遠」知道該怎樣做才是最好的，且「永遠」會為股東謀取各方面的利益，我想你們會同意，那就不必有股東監管管理階層這項原則了。
我想講另一件與柯帝斯萊特公司有關的事情，這將會引導我們進入分析技術的領域，而分析技術將是我下一堂課要談的主題。當我們察看柯帝斯萊特公司過去十年的盈餘時，發現該公司每年的盈餘表現都很好，但真正的盈餘應該更高，因為這些盈餘已經被扣掉大筆的保留款，而該款項最後會以流動資產出現在資產負債表上，這在目前的分析技術上是很重要的。
他們也可以採用耶魯大學方法（Yale University Method）之類的機械式市場操作方式，這是你們之中許多人都熟悉的方法。這種方法的操作手法是，當你手中的持股上漲時，就賣掉某個百分比；或當你的債券從中間或平均水平往下跌時，就把某個百分比的債券轉換成股票。