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他繼續說道，在一九七二年底到一九七三年初，股票指數創新高之後，我們看到「另一次的崩盤，類似我們在一九七零年所看到的數字一樣崩盤。我想我絕對無法理解，何以有些人會草率到想恢復到一九七二年底至一九七三年初間的價值水平。」

葛拉漢去年突然和第四代晚輩一同出席哥斯大牧場會議的行動，就像接受這次訪談一樣，是件罕有的事情。但他仍然十分在意別人批評他，近來因為比較孤立而和機構投資人的現狀有些脫節，或不為年輕一輩的資金經理人所重視。「我的弱點就是記憶力太好，」他說，「而我想對有關明年五月將滿八十歲的兩件事加以區分，老年人主觀意識中的悲觀主義，以及經過多年股市操作而觀察到的客觀的悲觀主義，我是不太樂觀的。」最後，這位即將八旬的老人說，「我實在很憂慮。」

「我被自己在會議上所聽到的東西嚇了一大跳，」他說，「我無法了解機構投資人的資金管理作業，怎麼會從穩健的投資立場，墮落到像老鼠賽跑似地，想在最短期間內獲得最高報酬。我覺得那些人像是工作的囚徒，而不是能夠控制自己工作的人。我之所以說『囚徒』是因為他們堅持做到老板及委託人要求的事，也就是要在他們所管理的龐大資金上，獲致超過平均水平的報酬率。實際上這是做不到的事，但他們保證在漲市及跌市中都可以獲得實際上根本達不到的高績效。」

葛拉漢為徹底改變績效競爭體系而開的猛藥，極可能引起某些華爾街人士的訕笑。但這對一位早在六十多年前服務於紐柏格公司（Newburger Henderson and Loeb）時就相當特立獨行，且經常在投資界對牛彈琴的人而言，根本不算一回事。葛拉漢隨後與紐曼合組基金公司，直到一九五六年退休為止。一位與他同期的人士回憶道，他是位「意志堅強的傢伙，只要覺得是對的就會去說去做，毫不在意華爾街其他多數人流行的做法。」這是每位與葛拉漢共事過的人在今天對他的一致讚美。

葛拉漢提倡培養「穩健的價值」投資風氣的必要條件，當然就是去改變客戶和投資管理人員的想法。葛拉漢認為，有必要對資金經理人推銷產品的方法進行根本的改革。他會毫不猶豫地停止投資那些誇大承諾的公司，即便它們的誇大承諾非常含蓄，而且他會把所有投資都局限在「能夠真正實現的促銷上」。

在另一個會議中，他提問道，「你們所管理的資金中是否有設定標準的資金周轉率？」

「過去十年華爾街的表現比其有史以來的任何紀錄都還要糟糕，」堅定地說，還特別強調，「也許我不該這麼說，但管他的，假如我能活到八十歲，我想我有權利愛怎麼說就怎麼說。假如你回首過去發生的一切，幾乎可以放棄對理性的任何期待。首先，在歷經一段毫無理性的期間之後，整個華爾街體系就完全崩潰了，但卻新增了一些我這輩子前所未聞的其他因素，包括經紀商因為和圖書生意『太好』而破產。提出這一點是很重要的，因為這表示渴望快速發財的欲望，已超越在大多數正常的基本企業考慮之上。」

他繼續說道，「這對我非常重要，對一般投資也應該很重要。它真正的涵義是指，今天一般典型的好公司往往都無法提供做為穩健投資的基礎，實際的狀況反而是，好公司會在價格領域中引進投機成份。」

價位相當於最近市場新高點的一半（「這表示發生了大幅縮水」）。

他說，假設目前的利率是百分之七點五到百分之八而非百分之四點五％，並以該利率的三分之四當做除數（這反映出他的觀點，他認為「從進行股票投資所經歷的困難來看」，一個人的股票投資利潤應該比債券投資多獲利三分之一以上。）「我們幾乎又回到二次大戰前習以為常的本益比倍數。」他補充道，一九七三年的市場「做了一個落後的調整」到較高的利率水平。

還有一次，有位與會者承認他無法區分投資人和投機者。葛拉漢用非常微小的聲音回答道，「這就是當前的病徵所在。」

「那麼，這麼高的周轉率是否暗藏什麼私利呢？」葛拉漢堅持地問。

葛拉漢，現齡七十九，依然生龍活虎，在俯瞰加州海岸的拉荷拉大廈中忙著為他歷久不衰的暢銷書《證券分析》，即將發行的第五版做最後的潤稿。身為古典學者兼翻譯家——他的英文譯著範圍從奧維德一直到當代西班牙小說，他還被大家推崇為專業投資的鼻祖。的確，在葛拉漢以前，證券分析根本稱不上一種專業，他在一九四零年代中葉的一個演講中呼籲成立這項專業，終於促成合格金融分析師的認證制度。同時，他也將自己的投資觀念付諸實踐而累積了大筆財富，並把這些觀念寫成另一本再版多次的暢銷書《智慧型股票投資人》讓投資的門外漢可以輕鬆閱讀。投資圈內一位愛挖苦人的仁兄說道：「大致來說，有關投資管理的好文章裡，葛拉漢寫的就佔了一半。」

為了從股價被低估的股票中挑選出最佳的買進機會，葛拉漢不斷進行數字新組合的實驗。但他的實驗並未進一步發掘出更多構成合理價值的要素。事實上，當他為即將出版的第五版做修訂時，他說他發現自己「又回到早期的投資觀點」，尤其是「假如你要確定自己的想法是正確的，你的出發點可能就必須從淨資產價值的領域開始，並一路堅持下去。這並不表示你不用考慮其他因素，」他補充，「但不管你納入什麼因素，都應該符合保守的觀點。」

葛拉漢問道，「假如你們的周轉率低於這個數字，你們是否曾經研究過會發生什麼後果？」大多數的與會者都承認他們並沒有研究過，而有一位曾做過研究的人說道，「高周轉率通常都對績效不利。」

依照這個公式，股票應在獲利達百分之五十以上時賣出，否則這種賣點將會好一陣子ｈｔtｐs://m.ｈetｕｂｏｏｋ•ｃom.ｃoｍ後再出現，比方說三年內都不會出現。

由於無人能對這些令人尷尬的基本問題提出滿意的答案，他就用一個簡單的例子，詳細說明他自己對成長股的觀感。「我們以每年盈餘成長率百分之十五的股票為例，」葛拉漢說，「這樣的表現非常卓越，但我們只把它當成例子來談。只要本益比一直維持在目前的水平，持有人就可以得到百分之十五的報酬率，外加任何股利，這會吸引其他投資人也想擁有該檔股票。所以他們會進場買進股票，讓股價與本益比節節上升，結果股價成長率會高於百分之十五，讓股票愈發地具有吸引力。當愈來愈多的『投資人』迷上這個獲得許諾的報酬率，股價就會從基本面價值毫無節制地扶搖直上，形成一個擴張得非常完美的泡沫，直到最後無可避免地走上破滅一途為止。換句話說，如果你是在低點買進，你就會看到股價上漲，如果你看到股價上漲，你將會感到滿意，而這會繼續推升價格上漲。但這種狀況不會永遠持續下去的，它可能會持續很久，但不是永遠。」

在哥斯大牧場會議上，葛拉漢曾詢問一位資金經理人，是否相信市場會嚴重下挫，這對他的操作方式會造成什麼影響？對方回答，「不會有任何影響，我所關心的是相對績效。假如市場崩盤，而我的基金崩得沒那麼厲害，我就不在乎，我已經盡職了。」

葛拉漢笑著推推眼鏡，這是他以前一直在推敲的問題。「我自己認為這是因為股票行情看板更具有魅力的結果，」他略帶責備的語氣說道，「這些傢伙最開始都是閱讀葛拉漢及陶德的書，而且我相信他們在商學院就讀時，一定都對該書印象深刻。比起其他我所知道的金融書籍，我不得不自我解嘲地說，這是一本被許多人閱讀，同時也被許多人拋棄的書。」

最後，或許值得注意的是，股價跌到市場最高點一半以下的股票，在接受風險貝他分析時，不管它們的本益比多低，或資產多龐大，其價格往往會比擁有最佳風險評等的股價還低。葛拉漢說他發現貝他分析簡直是「荒謬」並主張「投資經理人的工作就是要善用價格波動的機會。」這一點我們完全不感到奇怪。

這種比喻極為恰當。首先，他提及的希臘背景很適切；葛拉漢精通希臘文，並曾提醒亞當．史密斯（Adam Smith）注意其所著的《金錢遊戲》中引述希臘語錄時所犯的錯誤。誠如伊利斯所指出的，更重要的是，與葛拉漢共同討論的人，大都是第四代的投資經理人，他們長期以來一直認為葛拉漢及陶德在一九三四年出版的書，和庫利爾及艾夫斯（Currier and Ives）一樣過時。對他們而言，要和同行的祖父級人物對抗無疑是令人膽顫的經驗，其中有人甚至不太明白他說的話是什和-圖-書麼意思。而這也是令葛拉漢膽顫心驚的經驗。

何謂穩健？

後來，葛拉漢曾被問及，哥斯大牧場會議的與會者是否有人能證明從這次討論中學到東西。「沒有人能提出有價值的證明。」他很感嘆地做了這樣的結論。他的告誡在四年內兩度成為討論的目標，他是否從這個成就中獲得些許安慰？「這樣的問法或許不太公平，」他回答，「人性就是人性，而你在經過一段時期，大家都說『葛拉漢在他那個時代是對的，但是……』的情況之後，自然會忍不住想做某種程度的辯解。」

「叫我班就好了。」他對訪客說道，順手把今天計畫要完成的一疊修訂稿挪開。一般人在這種年紀都寧可開始回憶，但他卻不斷更新自己的理念。然後，他和藹有禮地問道：「想喝點下午茶嗎？」那是個凜冽清朗的冬日午後，葛拉漢穿著格子襯衫、深色西裝、繫紅領結。他現在動作很遲緩，有時得借助拐杖，但對投資業發展的談話態度卻是十分肯定，不容反駁。

在一九六零年代的一個電視訪談節目中，有人提起葛拉漢這個名字，有位年輕的小鋼炮就滔滔不絕地暢談所謂的積極投資。這位精力充沛的基金經理人對葛拉漢的認識僅止於慕名，卻輕率地批評道，「老班的問題就在於他根本不了解這個市場。」五年多以後的今天，問題應該是：到底是誰不了解什麼？那位小鋼炮以及他那些一度神采飛揚的夥伴們，長期下來早已被自己過度膜拜投資績效的作為所擊敗。但「老班」葛拉漢卻還很活躍，到處宣傳他正確的價值投資及安全邊際理念，並大肆抨擊在一夕之間又重現江湖的機構投資人。

會議接近尾聲時，話題轉向成長股和報酬率，葛拉漢提高嗓門向群眾挑戰：「若股價在一年內飆漲了百分之四十，次年又下跌百分之二十，你們怎能很嚴肅地說它們的年平均報酬率是百分之七點三？」他又質問，「市場又怎能期望自己的表現會超越上市公司的基本獲利成長率？」

企圖把葛拉漢列入過度理論化的年輕一代批評家，往往忽略他「曾經」管理過基金，運用自己的理論進場操作，並且在現實世界中存活且致富。他們居然會忽略這個事實，這是件很不幸的事，但由於這並非昨天才發生的，所以也十分可以理解。畢竟，葛拉漢離開蓋可保險公司——該公司的確是他真正偉大的成就之——董事長職位，並離開投資基金的管理工作已達二十年之久。

葛拉漢繼續說道，他們這樣「勢必得採取投機的方法來管理他們的資金。當我聽這些人說話時，我無法想像他們這種做法最後除了後悔之外，還會有什麼其他結果。他們甚至會吃上嚴重的官司，讓整個資金管理的觀念受到質疑。」

他繼續說道，「但他們進入華爾街之後，過去所學的原則和觀念似乎只限於理論罷了。我猜當他們實際參與金融工作，發現他們的績效是由股票看板來衡量，而非靠穩健執行工作來評估，很快就會把理論觀點拋掉了m•ｈeｔｕｂooｋ•ｃｏm.ｃｏｍ。他們會更趨向於所謂的實際觀點，而幾乎完全背棄了我認為是非常穩健的做法。」

當葛拉漢提到「有些人」時，他指的當然是引起一九七二年不健全狂飆的機構投資人，包括違反保守原則而更積極投資證券的大型退休基金。大型基金在債券年息為百分之八，卻拼命想獲取百分之十二的複利報酬率，他質疑這是否為明智之舉。此外，他也對同質性的實務操作方式感到憂心，雖然自雙層市場崩解以來，這種做法已經不再那樣風行，但仍然被採用當中，這種做法包括：仰賴未來盈餘預測買進高本益比的股票、短期及比較性的績效評估、採用標準周轉率企圖粉飾門面，及利用貝他值或價格波動分析來衡量風險。

前一個年度盈餘的本益比很低（如十倍）。

葛拉漢極力主張，「能擺脫這場混亂的唯一方法，就是透過合作或集體行動，而投資經理人可能必須先經歷一番掙扎之後，才會同意把承諾限制在實際上做得到的範圍之內。」他承認，這當然會引發一個嚴重的問題，「也就是說，如果經理人只保證獲取平均的結果，那麼他們如何能從提供平均結果而獲得大筆酬勞呢？」他承認，「我思考良久，仍想不出解決之道或新的報酬方案，但重點是，這是我們必須面對的問題。」

事實上，多年來，葛拉漢冬天住在拉荷拉，夏天住在法國南方的普羅旺斯，過著一種相當滿足且平靜又隱秘的生活。他不再投資股市（「我幹嘛要變得更有錢？」）而且，除了增修《證券分析》之外，他最近的專業活動就是重新撰寫《智慧型股票投資人》「該書傳達了我對一九七零年以前的想法，我很高興聽到它的銷路相當好。」他說。

葛拉漢的觀點被廣義的總結成「賺錢的第一步就是不要虧錢」以及「你必須保護自己免遭受災難」，去年由當勞生合夥公司（Donaldson,Lufkin and Jenrette）在哥斯大牧場（Rancho la Costa）所主辦的資金經理人會議上，這些觀念意外地獲得公開的宣揚。那是一場為了討論投資業所遭遇的一些重要問題而召開的會議，其中有位經常投稿的與會者伊利斯（Charles D. Ellis），此後就經常把葛拉漢對該次會議的貢獻，比喻成蘇格拉底對雅典青年的演說。

投資經理人若開始採取較長期的觀點，並更加注意資產價值，可能會更持平地接受葛拉漢的最新方法。但對仍處於被迫立即提升績效，否則就要被炒魷魚的經理人來說，他們就不太可能像過去擁抱葛拉漢的其他保守建議那般，擁抱這套新方法。首先，這是一則對公司或產業的基本面研究毫無影響的單純數學公式；再者，該公式所找出的投資機會大都是冷門公司，它們空有許多資產卻毫無魅力，對嚮往成長股的客戶，這是一種不易解釋清楚的狀況；此外，這套方法需要極大的耐性，認為每季都應該驗收投資績效的客戶，顯然不會歡迎這個方法。

葛拉漢不斷測試這個公m.hetubook.com.com式，到目前為止的結果，他說，「相當令人滿意。假如你觀察一九六八年以來的市場，實際上我的某些測試是回溯到一九六一年，你就會發現，依這些方式操作可以找到好多買進機會。有一次我用一九七零年的一百家公司為樣本進行研究，結果顯示有五十家可以在這些條件下買進，並且獲得很好的報酬。」但事實上，他承認，「這樣的結果讓我現在覺得有點太不可思議了，當然我還要對此多加研究，但這方法至少在今天看起來也頗為合理。」

最近能夠確實讓葛拉漢產生一點興趣的，就是股價普遍被低估的現象。。以葛拉漢及陶德的基本觀點來看，套句葛拉漢的說詞，市場「遍地都是便宜貨。」它們都集中在某些特定產業嗎？葛拉漢說不是，它們出現在不同產業，他還說他再也不想以產業過去的績效、假設性的管理績效評估，或任何無法以量化衡量的因素所進行的研究作為基礎，來挑選具有吸引力的投資機會。「隨著年齡及經驗的增長，我對數字以外的判斷性抉擇是愈來愈沒信心了。」他說。

那麼，資金經理人眼見一九七零年以來價格被高估的泡沫破滅兩次之後，他們之中何以沒有更多的人，或全部的人，回到更接近葛拉漢及陶德的基本原則來管理資金呢？

「有的，」有位與會人士回答，「大約在百分之二十五到百分之三十之間。」

淨資產價值。

凡是讀過《證券分析》的人都知道，葛拉漢的穩健投資觀念是強調以淨資產價值及低本益比做為判準，並且評估股價和利率的相對關係。攻擊他的人往往批評他的做法太落伍了，早該被刻在紀念碑上；但事實上該書不斷地修訂以跟上時代潮流。十二年前出版的第四版中，在評價方面的資料就比前一版足足增加了百分之五十，並且以企業改善其基本面及政府的承諾為基礎，為自由化以扭轉大幅度的經濟衰退做辯護。葛拉漢指出，他這麼說的理由是，「除了沒有事先預期到一九六零年末期的利率上揚事件外，其他都已在實務中得到驗證。」

「我很擔心！」葛拉漢告誡他說，「難道你一點也不擔心？」

「好吧，我們的確是受雇來管理資金的，」一位與會者說，「而我們的僱主和客戶都期望我們是積極型的經理人，他們付錢請我們來努力嘗試。」

這些數字在今天具有什麼意義？葛拉漢說，假設道瓊指數十年平均盈餘為六十，若除以三分之四乘百分之七點五，他警告說，「你會得到約六百。但假如你用過去十二個月的盈餘來取代十年平均盈餘，你會得到約七百五十，但你不會對這兩種基礎的任何一種產生多大興趣的。」

葛拉漢最近致力於發展一套系統，希望在一九六八年以後的市場中能找到符合數學條件判準的投資標的，這套公式他不太確定是否來得及放進第五版內。基本上，這公式是由他的中心價值方法論轉換而來的，但目標則是針對個別公司而非道瓊平均指數，該公式建議依下列三種條件選擇最低者買進：