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葛拉漢：沒有。華爾街人士過去曾批評伯伴斯公司（Bourbons）不曾忘記任何事情，也不曾學到任何事情，但我特別批評華爾街人士是不曾學到任何事情，卻忘掉所有事情。我對華爾街人士的未來所有行為沒什麼信心，我認為只要有人類存在，這個充滿過度期望與恐懼等心態的貪婪行業，就會永遠存在。英國的經濟學家巴傑特（Bagehot）有段描述引發恐慌原因的名言。最典型的情況是，人若有錢就輸得起，然後就會用它來進行投機，並把它給輸光，恐慌就是這樣產生的。我對華爾街是很悲觀的。

巴特勒：在你淡出投資界轉而成為作家之際，有些教授開始致力於發展隨機漫步理論。你對此有何意見？

巴特勒：你對指數型基金有何看法？

葛拉漢：你只需要收聽「華爾街一週」（Wall Street Week）就可以了，你會發現它們不會對股市即將會發生什麼事情發表權威性的說法或意見。它們及經濟學家們都有個人的意見，也願意應你們的要求表達意見，但我不認為它們會堅持自己的意見一定是對的。

葛拉漢：喔，那只不過是典型的回檔期，我們在那些年裡還賺了錢。

葛拉漢：不，我只知道股價過高。我是不碰投機股的，我覺得我做了很好的投資。但我有融資，那是一大錯誤，我焦躁不安地過一九二九年至一九三二年，從此我再也沒犯過相同的錯誤。

巴特勒：你說的就是這本書嗎？

巴特勒：我個人的體驗是，你必須要在行業裡當過學生之後，才能夠了解管理資金上的重大差別，我想這也是分析師能夠提出解決方案的方式。

巴特勒：有其他的方法嗎？

巴特勒：你是否預期到大崩盤將會發生，你害怕嗎？

巴特勒：認為市場是有效率者某種程度上是否攪亂了局面？

葛拉漢：嗯，當我們談及購買股票時，就像我真正買進股票時，我是很務實地考量我的金錢、獲利和虧損，當然主要是獲利。假如某檔股票的營運資本為五十美元而成交價為三十二美元，我認為那是一檔很令人感興趣的股票。假如你能買到三十檔這類公司的股票，你鐵定會賺錢，絕不會虧損。這種做法會引起兩個問題，一個就是，我應該可以這樣說，假如你買進的股票價格是營運資本的三分之二，你就會找到一組股價被低估的可靠標的；我們自己公司的經驗證實這種說法是正確的；第二個問題是，還有沒有其他的可行方法呢？

葛拉漢：嗯，不會，我在三十年前不會以這種否定的口吻說話。相對地，我會積極的說，你應該找得到一大堆股價被低和*圖*書估的股票。

葛拉漢：是的，盈餘殖利率是一種更科學化、更合理的評估方式。

葛拉漢：我會告訴他們去研究股市的歷史紀錄，探討自己的能力，並去了解他們是否能夠找出一套應用在自己的個案中能夠獲致滿意結果的投資方法。如果他們已經這麼做了，就不要理會他人的做法、想法和說法，繼續做下去，要堅持自己的方法。這就是我們在經營自己的公司時的做法。我們從不盲目跟隨群眾起舞，我想這對年輕的分析師是很好的做法。假如他們讀過《智慧型股票投資人》——我認為這本書比《證券分析》更有用——並從中選取幾種他們覺得可以獲利的方法，那麼我會說他們應該這樣做，並且要堅持採用這套方法。我有個姪兒幾年前進入華爾街，跑來要我提供一些建議，我告訴他，「迪克，我要給你的實際建議是，你以平均百分之十五的折價買進封閉型投資公司的股票。請你的朋友每月固定投資一定的金額到這些折價的封閉型公司股票，如此一來，你一開始就會做得比別人好，且一定會成功的。」他的確這麼做了，他就以這樣的基礎輕易地展開了他的事業。他一路進行得很順利，然後股市大漲，當然，他就轉戰到其他領域，後來做了一大堆投機的交易，我覺得他至少是從一個穩健的基礎開始的。假如你也是從穩健的基礎開始，你就成功了一半。

葛拉漢：是的。該劇曾以兩個名字《小龐帕多》（Baby Pompadour）和《忠於海軍》（True to the Marines）演出兩次。該戲不叫座，但幸運的是，《證券分析》比它成功多了。

葛拉漢：嗯，我並不否認這一點。但分析師在應用這些選股方式時，我十分懷疑能夠獲得多大的成功。近幾年來，我的工作重點是採用組合的操作方式。試著買進一組符合股價被低估這個簡單標準的股票，不用管是哪種產業，且不用太在意個別公司的表現。我最近撰寫一篇有關挑選普通股三項簡單原則的文章，就發表在你們研討會的報告中。

巴特勒：的確如此。

葛拉漢：大家稱它是「葛拉漢及陶德的聖經」。是的，但我現在對自己努力鑽研多年的證券分析的細節已經沒太大興趣了。我覺得它們都不太重要，這讓我有點和整個行業的發展背道而馳。我想我們只需要用一些技巧和簡單原則就可以獲致成功，重點是要有正確的原則以及堅持下去的性格。

巴特勒：你三十年前會這樣說嗎？

巴特勒：和圖書葛拉漢先生，今天下午能來訪問你，我心中真的非常感激。米恩（Bob Milne）聽說內人和我要來拉荷拉時，建議我不但要訪問你，而且要帶錄音機來，我們想請教的東西實在太多了。首先，我們可否從時事問題開始，蓋可保險公司最近常常登上報紙的頭條新聞。

巴特勒：那麼以大約百分之五十的配息率計算，你可用一半的盈餘殖利率來估出可忍受的股利殖利率。

巴特勒：你認為蓋可會存活下來嗎？

巴特勒：到了一九三二年，你們恢復到從前的水平了嗎？

巴特勒：實務界的分析師沒有提出更多的貢獻來平衡學術界的傑出成就，實在是太遺憾了。

巴特勒：對，要能正確且獨立。在拉荷拉現在陽光快露出來了，而你對華爾街的陽光有何看法？

巴特勒：在另一次短暫的空頭市場中，即一九四零年至一九四一年那次，有什麼事發生嗎？

巴特勒：這是一次最愉快且最令人鼓舞的訪談。我們很期待在夏綠蒂維爾（Chadottesville）收到您的回憶錄稿件，非常謝謝您，葛拉漢。

葛拉漢：有的。在華爾街成功要有兩個條件。一、你必須正確思考；二、你必須獨立思考。

葛拉漢：嗯，第一樁是個非常典型的事件，我受到特別禮遇，起薪是週薪十二美元而非十美元；第二樁是兩個月後一次大戰爆發，股市關閉，我的週薪又降回十美元，這是年輕人在開始工作時差不多都會碰到的典型事件之一。我持續十五年都成功獲利，但接下來對我非常重要的事件則是一九二九年的股市大崩盤。

巴特勒：在一九三七年至一九三八年的股市暴跌中，你們可有做好更好的因應措施？

葛拉漢：好的。事情是這樣的，有一小組人員進入我們的辦公室，經過一陣討價還價之後，我們以七十二萬美元買下蓋可公司一半的股權。後來我們公司的身價在股市的價值超過十億美元，這是件非常特別的事。但證管會強制我們把股票分配給其他的股東，因為依據法律上的技術細則，投資基金不得持有一家保險公司超過百分之十的股權。紐曼和我雖然已經退休多年，但我們對蓋可的經營管理方式還是十分關切。我很慶幸我現在與蓋可沒有任何關係，因為它虧得很慘。

巴特勒：我知道你即將完成這項研究了。

巴特勒：二次大戰爆發後你們賺錢了嗎？

葛拉漢：嗯，他們會宣稱，假如他們的效率市場的基本論點是正確的，一般人做的事情只是嘗試研究股價行為，解讀其間的關係藉以獲利。對我而言，這不是值得鼓勵的行為，若說我對華爾街這六十年ｈeｔｕｂooｋ.ｃｏm•ｃom來的觀察有什麼心得的話，那就是一般人都無法成功地預測股市的未來走勢。

巴特勒：我一向對於採用本益比而非盈餘殖利率（earnings yield）的評估法感到相當遺憾。了解某檔股票以百分之二點五的盈餘殖利率成交，要比了解它以四十倍的本益比成交容易得多了。

巴特勒：葛拉漢先生，對於目前嚮往成為證券分析師及合格金融分析師的青年男女，你會給他們什麼建議？

結果，我一直到一九三四年才真正開始和陶德合作寫這本書。陶德是我第一年教的學生，當時是哥倫比亞大學的助理教授，非常渴望多學一些東西。當然，他是我寫這本書時不可或缺的人物，初版在一九三四年發行。事實上，該書上市的時間剛好與我的劇本在百老匯演出同時，該劇只演了一星期就下檔。

葛拉漢：是的，我相信它會繼續營運，沒有什麼讓它活不下去的重大理由，但我當然會自問，蓋可是否過度迅速擴張，沒有考慮到會引發這些重大虧損的可能性。想到它們在一年內所虧掉的金額，就讓我膽顫心驚，簡直太不可思議了！過去幾年來，居然會有許多大型公司在一年內就虧損高達五千萬美元，甚至一億美元，真是令人驚訝。這在過去是前所未聞的事情，你必須是個天才才會虧掉那麼多錢。

巴特勒：你寫過百老匯的劇本？

我剛剛完成一項五十年期的研究：將這些簡單的方法應用到穆迪工業股票組合（Moody Industrial Stock Group）的所有股票。我的五十年期研究結果非常好，績效是道瓊的兩倍。因此，我的熱忱就轉移到投資組合方式了，我所要的獲利率是相當於多年來整體利率的兩倍。你也可以採用股利標準或資產價值標準，績效同樣會很好，我的研究顯示，最好的績效來自採用簡單的盈餘標準。

葛拉漢：是的，我們賺了。我們的公司經營沒什麼大問題，這也就是為什麼我有點失去興趣的原因。我們在一九五零年後就沒遇上什麼大挑戰，約在一九五六年，我決定辭職並遷居加州。

葛拉漢：嗯，自一九七四年中股市探底以來，處處可見陽光。而我的猜測是華爾街一點也沒改變，目前的樂觀主義太過頭了，而下一波的悲觀主義也必然會反應過度，你就會重新回到摩天輪上，不管你叫它翹翹板或旋轉木馬都無所謂，你一定會重蹈覆轍。現在，依我的看法，股價在整體上尚未被高估，但似乎沒有人關心，一九七零年及一九七三年至一九七四年的歷史在五年內重演的可能性有多高，你可以賭一賭道瓊平均指ｈｔtｐs://ｍ.hｅtｕｂoｏk•ｃom•ｃoｍ數會不會發生這種狀況。

巴特勒：回顧你在投資領域的生涯中，你自認為哪些是關鍵性的發展或事件？像是在一九一四年進入華爾街？

葛拉漢：嗯，我們在作業程序上做了一些改變，這是我們的董事之一所建議的，相當不錯，所以我們採用了他的意見。我們放棄了一些我們一直嘗試在做的事，而更專注於一些一直有獲利表現的事情，我們做得很好。我們在一九四八年投資蓋可，此後，我們看起來像是一群非常傑出的人物。

巴特勒：你認為華爾街人士、典型的分析師或投資組合經理人是否從「一九六零年代熱中短期績效的基金」（go-go funds）迷信成長股、一九七零年代流行的只買賣股票（one-decision stocks）雙層市場等經驗中學到教訓？

巴特勒：是否真有人知道一九二九年的崩盤會發生？

葛拉漢：想想看，實際上這似乎是一種不費吹灰之力就可以從投資普通股中獲利的簡易方法，它似乎好到令人難以置信。但我累績了六十年經驗之後所能告訴你的就是，它應該可以通過我設計的所有測試，我也會想辦法請其他人來鑑定。

巴特勒：但在華爾街及全國各地做得很成功的獨立思考人士也大有人在，難道沒有嗎？

巴特勒：你何時決定撰寫你的經典之作《證券分析》？

葛拉漢：嗯，我確信他們都下了苦功而且很認真，但我很難從他們所做的和實際績效之間找到任何密切的關聯。事實上，他們說市場是有效率的，因為一般人無法獲得更多他人已知道的資訊。這一點可能正確，但對資訊已經廣泛公開到所產生的價格都很合理的說法，就大錯特錯了。我不知道你如何說明，根據哪一種智識上的定義，可以說華爾街所決定的價格就是正確的價格。

葛拉漢：是的，基本上，我是用利率乘以二來計算盈餘報酬率。然而，多年來，最高評等的債券的利率都低於百分之五。因此，我設定了兩條限制。當利率低於百分之五時，股票的最高本益比不得高於十倍，而目前最高評等的債券的利率介於百分之十到百分之七間時，股票的最高本益比不得高於七倍。這就是我的研究基礎。我去年在芝加哥獲得莫洛托夫斯基（Molodovsky Award）

葛拉漢：嗯，我們誠惶誠恐地捱過那段時期。到了一九三七年我們才又回復到一九二九年的財務水平，從此和圖書以後，我們都一直相當順利。

葛拉漢：嗯，當然，我今天下午談了那麼多就是關於應用簡單的證券價值判準。但其他人的做法卻是挑選全錄、3M等公司的股票，因為他們認定這類公司長期遠景看好，或是認定半導體業明年將成為很好的產業，但這些都不是可靠的做法，還有許多方式夠你忙的。

葛拉漢：我對指數型基金持肯定的看法。我認為部分法人基金的管理方法應該是以指數觀念做為開端，獲致相當於指數的績效。比方說，從標準普爾五百指數中挑選出其中的一百種或一百五十種股票，然後再授權經理人做必要的調整，條件是經理人必須為他們所做的調整成敗負起個人責任。基本上，我認為經理人的酬勞應該依據超越指數，例如標準普爾指數績效，或改善的程度做為衡量標準。目前，在討論這件事情時，典型的資金經理人都不太願意接受這種觀念，而不接受的理由主要是因為他們並非認為這種方法不實際，而是因為他們主張不同的投資人有不同的需求。我從來不相信不同投資人有不同需求的說法是正確的，所有的投資都要求獲致令人滿意的結果，而我相信每個人對令人滿意的結果的看法都很一致。讓我這樣說吧，我認為過去二十年的任何經驗都會顯示出，挑選標準普爾指數股票比耗費許多心力、知識及討論更有效。

葛拉漢：貝布生（Babson）知道，但他提早了五年就開始賣股票了。

葛拉漢：大約在一九二五年，我在華爾街打滾了十一年之後，我想我對證券分析的了解程度應該可以寫本有關的書。但幸運的是，我突然覺得在寫書以前應該對這個主題多了解一點，所以我決定有機會的話先從教書開始，後來我成為哥倫比亞大學商學院推廣教育班的講師。一九二八年，我們開了一堂有關證券分析及財務學的課程，我想那堂課叫做投資學，而我有一百五十名學生，那時華爾街才真正開始蓬勃發展。

大約六年後，我們決定清算葛拉漢—紐曼公司，而決定結束營業的主因，是我們無法建立令人滿意的接替管理團隊，我們覺得沒有任何特別吸引我們的東西出現。假如我們願意，是可以建立一個龐大的企業，但我們限制最高資本額為一千五百萬美元，這個數字在今天只不過是九牛一毛。我們真正有興趣的是每年能否賺到最高的報酬率，問題不在於總共賺了多少錢，而在於我們能達成多高的年報酬率。

我覺得我已經發展出一套不再有什麼重要問題必須解決的營運方式。我們一直根據我認為很滿意的基礎來作業，而這些事情都是些不斷重複的老問題，我根本沒什麼興趣去解決。