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一九二〇年代末，只有約六家製造業公司有像樣的研究組織。以今天的標準來說，它們的規模很小。直到人們擔憂希特勒（Adolf Hitler）加速這方面的活動，用在軍事上，工業研究才真正開始成長。

今天是不是有這樣的投資機會，未來幾年能給我們等量齊觀的獲利率？這個問題的答案值得注意。如果答案是肯定的，則投資普通股為致富之道便不言可喻。幸好，有強烈的證據顯示，今天的機會不只和本世紀頭廿五年相當，更且遠優於當年。

但如管理不良的研究成本既高且難發覺，則研究做得太少的成本可能更高。未來數年，隨著許多新型原物料和新型機械的引進，成千上萬公司，甚至整個行業，如沒跟上時代腳步，則它們的市場會日漸萎縮。電腦用於追蹤紀錄，以及放射用於製造加工，也將使企業的基本經營方式發生重大變化。有些公司會留意這些趨勢，同時根據自己的觀察，設法大幅提升營業額。這類公司中，可能有一些公司的管理階層，繼續在日常營運工作上維持最高的效率標準，並運用同樣良好的判斷力，在影響長期未來的事務上保持領先地位。幸運的持股人很可能發大財。

在此同時，農產品價格支撐和失業補助等各種措施，立法通過。在企業景氣下降會使聯邦政府的稅收大幅減少之際，法律強制政府在這些地方提高支出，政府的花費勢必急劇提高。除此之外，為了扭轉不利的企業景氣趨勢而減稅，增加公共建設和借錢給各種艱困行業，情勢變得日益明顯，也就是如果經濟蕭條果真發生，聯邦赤字輕而易舉便會高達每年二百五十億到三百億美元。這種赤字會導致通貨膨脹率上揚，一如戰爭支出造成的赤字，於戰後導致物價竄升。

所以說，似乎有個合乎邏輯的做法，也就是想到買普通股之前，第一步是看看過去以什麼方法最能賺到錢。即使隨意瀏覽美國的股票市場史，也可以看出人們使用兩種很不相同的方法，累聚可觀的財富。十九世紀和廿世紀上半葉，許多巨額財富和不少小額財富，主要是靠預測企業景氣週期而賺到的。在銀行體系不穩，導致景氣榮枯循環相生的期間，景氣壞時買進股票，景氣好時賣出，則投資增值的可能性很高。和金融界有良好關係的人尤占上風，因為金融界可能事先曉得銀行體系何時會呈現緊張狀態。

另一個來自這種內在通貨膨脹傾向的基本金融趨勢，已經根深蒂固於美國的法律，以及大家普遍接受的政府經濟責任觀念中。對嚴格遵守長期抱牢準則的一般投資散戶來說，債券成了不理想的投資對象。數年來利率上升的趨勢，到了一九五六年秋，漲勢更為激烈。高評等債券的價格因此跌到廿五年來最低，金融圈內許多人高聲疾呼，認為應從價格處於歷史性高檔的股票，轉而https://m.hetubook.com.com投資這些固定收益證券。債券極高的收益率相對於股票的股利報酬率——和正常狀況下的比率相較——似乎強烈支持這種做法的正確性。短期內，這種做法遲早可能證明有利可圖。因此中短期投資人——也就是進出時機觸覺敏銳，善於判斷何時做必要的買進和賣出動作的「操作者」——可能大受吸引。這是因為如果景氣大幅衰退，幾乎肯定會導致貨幣市場利率下降，債券價格相對上漲，而股價很難上揚。這樣的說法引導我們做成結論，認為高評等債券可能有利於投機客，不利於長期投資人。這似乎正和一般人在這個問題上的想法相牴觸。不過，瞭解了通貨膨脹的影響之後，為什麼這種事可能發生，便顯得相當清楚。

在那年之前和之後，不管他們做了多少事，兩大黨執政時經濟若有榮面，總往自己臉上貼金，別人也歌功頌德。同樣的，景氣不振時，他們通常同時受到反對黨和一般大眾撻伐。不過，一九三二年以前，刻意創造龐大的預算赤字，以支撐疲弱不振的工商業，在道德上是否合理，以及是否具備政治智慧一事，兩黨負責任的領導人總是慎重以對。除了設立麵包配給站和免費餐廳，凡是對抗失業成本遠高於此的辦法，不管哪個政黨執政，都不會認真考慮。

一九三二年以後，政策一百八十度轉彎。民主黨對平衡聯邦預算的關心，可能不如共和黨，也可能不亞於共和黨。但艾森豪總統以降，前財政部長韓弗萊（Humphrey）可能除外，負責任的共和黨領導人一再指出，要是企業景氣大幅轉差，他們毫不猶豫會降低稅負，或者做其他必要，但會使赤字增加的事，以恢復景氣榮面和消除失業。這和經濟大蕭條之前奉行的教條大相逕庭。

以前的日子中，總是存在一個很大的危險，也就是當時最吸引人的公司，不會繼續在它的領域保持領先地位，或者內部人會攫取所有的利益。今天，這樣的投資危險雖沒有完全消除，小心謹慎的投資人所冒風險遠低於以往。

此後不斷成長。一九五六年春《商業週刊》（Business　Week）發表一份報告，以及麥格羅．希爾公司（McGraw-Hill）其他很多專業刊物指出，一九五三年民間企業研究發展支出約三十七億美元，一九五六年成長為五十五億美元，而依目前的企業經營計畫，一九五九年將有六十三億美元以上。同樣叫人稱奇的是，調查指出，到一九五九年，也就是僅僅三年後，許多知名企業預料，總營業額中來自一九五六年不存在的產品比率，將從十五％提高到二十％以上。

這種事情對投資的影響，不可能高估。研究成本變得很大，沒有從商業觀點善加處理的公司，可能在營運費用不勝負荷的情形下，步履和-圖-書蹣跚。此外，管理階層或投資人找不到唾手可得的簡單量尺，衡量研究的獲利性。即使最出色的職業棒球選手，也無法預期每上場打擊三次，會有一次以上擊出安打。同樣的，數目龐大的研究專案，受制於平均數法則，根本無法創造利潤。而且，純因機率作祟，連經營管理最好的商業實驗室，也可能出現異常狀況，不少無利可圖的專案全部集中在某段期間出現。最後，一件專案從首次構思，到對公司的盈餘帶來顯著有利的影響，動輒需要七到十一年的時間。因此，連利潤最豐厚的研究專案，在財務上也是不小的重擔，直到有一天，才能增添股東的利潤。

你在銀行存了點錢，現在想買些普通股。會有這個決定，可能是因為你希望以別的方式運用這筆錢，多一點收入，也可能因為你想和美國這個國家一起成長。你也許想起亨利．福特（Henry Ford）創立的福特汽車公司（Ford Motor Company），或安德魯．梅隆（Andrew Mellon）創辦的美國鋁業公司（Aluminum Company　of America），想像自己能不能也找到一些年輕公司，可能今天就為你奠下雄厚財富的基礎。你也有可能害怕甚於期待，希望攢些老本，以備不時之需。因此，聽過愈來愈多有關通貨膨脹的事情之後，你渴望找到既安全，又能防止購買力減退的某種東西。

即使這種政策上的轉變沒有為人普遍接受，其他一些轉變卻帶來大致相同的結果，但速度可能沒那麼快。威爾遜（Wilson）總統任內，所得稅的徵收才合法。直到一九三〇年代，此事才對經濟發生重大影響。早年時，聯邦歲入多來自關稅和類似的貨物稅。這些稅收隨著景氣的榮枯而溫和波動，但大體上相當平穩。相反的，今天約八十％的聯邦歲入來自企業和個人所得稅。這表示工商業景氣若普遍大幅衰退，聯邦稅收也會相對減少。

但假使投資人不是在這段期間之初利率相當低時買進債券，而是十年後利率相當高時買進。紐約第一國民市銀行也在同一篇文章中，針對此事提供數字。他們估計，十年期間結束時，美國政府公債的報酬率是三．二七％，投資不但還是沒有報酬，甚至略微虧損。可是這篇文章發表後六個月，利率急劇上升到三．五％以上。投資人如有機會在這段期間之初，獲得四分之一世紀以來最高的投資報酬率，最後情形如何？絕大部分的例子中，他還是無法獲得實質投資報酬。許多例子中，他實際上發生虧損。這是因為幾乎所有的這種債券買主，必須就領取的利息繳交最低二十％的所得稅，才能計算真正的投資報酬率。許多例子中，債券持有人的稅率很高，因為只有最初二千到四千美元的應稅所得適用二十％的https://www.hetubook.com.com稅率。同樣的，如果投資人在這個歷史性最高報酬率的水準購買免稅地方公債（municipal bonds），由於這些免稅證券的利率較低，依然無法提供任何實質投資報酬率。

或許你真正的動機，是許多這類事情的綜合體，原因是你曉得某位鄰居在市場賺了一些錢，也有可能是你接到一份宣傳郵件，說明為什麼中西全麥麵包公司（Midwestern Pumpernickel）的股票現在很便宜。但是，背後基本的動機只有一個。不管基於什麼樣的理由，或者用什麼樣的方法，你買普通股是為了獲取利潤。

紐約第一國民銀行（First National City Bank of New York）一九五六年十二月在一封信中，列出一張表，說明一九四六到一九五六年十年內全球性貨幣購買力貶值的現象。表內包括自由世界十六個主要國家，每個國家的貨幣價值都顯著萎縮，從瑞士程度輕微，到智利極其嚴重；前者十年期間結束時，能買到十年前八十五％的東西，後者十年內則喪失九十五％的價值。美國的跌幅是二十九％，加拿大三十五％。也就是，這段期間內，美國每年的貨幣貶值率是三．四％，加拿大是四．二％。相對的，這段期間之初，利率相當低，美國政府公債提供的收益率，只有二．一九％。這表示，如果考慮貨幣的實質價值，持有這種高評等固定收益證券的投資人，實際上每年承受一％以上的負利率（或損失）。

個中理由之一，在於這段期間內，企業管理的基本觀念有所變化，處理企業事務的方法也隨之更動。一個世代以前，大公司的負責人通常是擁有公司的家族成員。他們視公司為私人財物。外部股東的利益多遭忽視。他們如考慮到經營管理延續性的問題——也就是，訓練年輕人接替年邁無法視事的老人——主要動機一定是為兒子或姪子著想，要他們繼承掌舵者的職位。管理階層很少想到進用賢才，以保護一般持股人的投資。在個人獨裁主宰一切的那個時代，馬齒漸增的管理階層往往抗拒創新或改善，甚至不願傾聽建言或批評。這與今天企業界不斷競相尋找各種方法，把事情做得更美好的現象大相逕庭。今天的企業高階主管往往持續自我分析，而且馬不停蹄地找尋改善方法，同時經常跨出本身的組織，就教於各方面的專家，以求金玉良言。

當然了，這些數字只適用於這一段十年的期間。但它們的確指出，這是全球性的現象，任何一國不太可能藉政治趨勢加以扭轉。債券當做長期投資工具的吸引力，真正重要的地方在於能否期待未來出現類似的趨勢。在我看來，仔細研究整個通貨膨脹的機制，可以很清楚地看出，通貨膨脹大幅攀升源於總體信用擴增，而此事又是政ｍ•heｔｕbｏｏk.coｍ•cｏｍ府龐大的赤字使得信用體系的貨幣供給大增造成的。贏得二次世界大戰帶來的龐大赤字，種下了惡因。結果是：戰前的債券持有人如維持當時的固定收益證券部位，則投資的實質價值已損失逾半。

繼續討論之前，宜先簡短彙總研究過去、從投資觀點比較過去與現在的主要差異得出的各種投資線索。這樣的研究指出，運氣特別好，或者觀察力特別敏銳的人，偶爾能找到一家公司，多年來營業額和盈餘成長率遠超過整體行業，而能獲得很高的投資報酬。研究進一步指出，當我們相信自己已找到這樣一家公司時，最好長期抱牢不放。它強烈暗示我們，這樣的公司不見得必須年輕，規模小。相反的，不管規模如何，真正重要的是管理階層不但有決心推動營運再次大幅成長，也有能力完成他們的計畫。過去給了我們另一個線索，也就是這樣的成長往往和他們曉得如何在各個自然科學領域組織研究工作有關，好在市場上推出經濟上有價值，而且通常相互關聯的產品線。我們可以清楚地看出，這種公司的共同特性，是管理階層不因重視長期規劃，而在日常任務的執行上稍有鬆懈；他們仍會把平常的營運工作做得很好。最後，我們覺得十分放心，因為廿五或五十年前存在很多絕佳的投資機會，今天，這樣的機會可能更多。

如果這段話令你驚異不置，擴大而言可能更難叫人相信。它也能提供一把鑰匙，打開投資成功的第一道大門。今天美國各證券交易所掛牌交易的股票，不是只有幾家公司，而是很多公司。廿五到五十年前，投資一萬美元，今天有可能成長為二十五萬美元或此數的幾倍之多。換句話說，大部分投資人終其一生，以及他們的父母親可以為他們幾乎所有人打算的期間內，有無數的機會，為自己或子女奠下成為巨富的基礎。這些機會存在的地方，不見得必須在大恐慌底部的特定一天買股票。這些公司的股票價格年復一年都能讓人賺到很高的利潤。投資人需要具備的能力，是區辨提供絕佳投資機會的少數公司，以及為數遠多於此，但未來只能略為成功或徹底失敗的公司。

但應瞭解的最重要事實，或許在於一九一三年聯邦準備制度（Federal Reserve System）建立後，那種股市時代已經結束，並於羅斯福總統任內初期通過證券交易管理法後，成了歷史，使用另一種方法的人，賺了遠比以往多的錢，承擔的風險遠低於從前。即使早年，找到真正傑出的公司，抱牢它們的股票，度過市場的波動起伏，不為所動，也遠比買低賣高的做法賺得多，而且賺到錢的人數遠多於往日。

企業管理階層的一個變化面向值得留意。企業的研究和工程實驗室不斷成長——企業管理階層如果沒有學習相對應的技巧，這件事對持股人沒有好處；企業管理階層如有wwｗ.ｈｅｔuboｏk•cｏm•ｃｏm相關技巧，研究發展可以成為一種工具，開啓黃金收穫大門，讓持股人的利潤節節上升。即使今天，許多投資人似乎只是略微曉得這方面的發展變得多快、這事肯定進一步強化，以及對基本投資政策的衝擊。

除了企業管理階層眼光改變和研究崛起等影響力量，還有第三個因素同樣能給今天的投資人多於過去數十年的機會。本書稍後——談何時應買賣股票——似乎比較適合討論景氣週期對投資政策有什麼樣的影響。但此時似應討論這個主題的一部分。這是持有若干類別的普通股占有較大優勢的原因，因為美國聯邦政府的基本政策有所轉變，主要是一九三二年後的事。

一九五七年春，同一份雜誌做了類似的調查。如果一九五六年發表的總支出數字之大令人驚訝的話，則僅僅一年之後揭露的數字或可稱為爆炸性成長。研究支出比前一年的總額增加二十％，升抵七十三億美元！四年內約成長一百％。這表示，十二個月內實際增加的研究支出，比一年前預測的卅六個月總增加金額還多十億美元。在此同時，預估一九六〇年的研究支出為九十億美元！此外，所有的製造業預期一九六〇年的營業額中，將有十％來自三年前還不存在的產品，而前一年的調查中，只有少數幾種製造業有這種預期。若干製造業的這個比率——只是推出新機型和風格上的轉變，不計入其內——為數倍之高。

我們法律，以及更重要的，大家普遍認為經濟蕭條時期應做的事，導致兩種情況裡面的一種不可避免。這事前面解釋過。這兩種情況，一是企業營運保持不錯，出色的股票表現繼續優於債券，另一是經濟嚴重衰退。如是後者，債券的表現會暫時優於最好的股票，但接下來政府大幅製造赤字的行動，導致債券投資真正的購買力再次大跌。經濟蕭條幾乎肯定會製造另一次通貨膨脹急升；這種令人心慌意亂的時期中，決定何時應該賣出債券極其困難，我因此相信，在我們複雜的經濟中，這種證券主要適合銀行、保險公司、其他機構投資，因為它們有資金上的義務，必須加以對沖，或者，適合抱持短期目標的投資人投資。對長期投資人來說，它們無法提供足夠的利益，抵消購買力進一步減退的可能性。

這表示，經濟蕭條真的發生時，為期可望比以前的一些嚴重蕭條短。繼之而來的，幾乎肯定是通貨膨脹率進一步上揚，導致物價普遍上漲，而這在過去，對某些行業有幫助，但傷害其他一些行業。在這種一般性的經濟背景之下，企業景氣循環的威脅，可能和過去財務疲弱或邊際公司的持股人受到的威脅一樣嚴重。但對財力雄厚或有借款能力以度過一兩年艱困期的成長型公司的持股人來說，在今天的經濟環境下，業績即使下挫，也只是持股市值暫時萎縮，不像一九三二年以前那樣，必須深思投資本身受到根本性的威脅。