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除了盈餘急降，金融圈對該公司研發能力的強烈信心也動搖，令人大感不安。金融圈普遍忽視了一個基本原則，也就是所有公司的一些新產品開發難免終歸失敗。所有的工業研究活動，以及經營管理良好的公司，都無法擺脫這一點，但長期而言，其他成功的新產品將能彌補失敗的產品仍有餘。花最多錢的特定專案，最後竟然失敗，有時可能只是運氣欠佳。無論如何，股價受到很大的影響。一九七六年第四季，股價跌到約一四．七五美元的低點（同樣經過後來一股分割成六股的調整），是前一個高點的三分之一左右。當然了，只有少量股票能以當年的低價買進或賣出。更重要的是，此後好幾個月內，股價只略高於這個低價。

一九六一年我的經驗可以直接應用在這件事上面。那年秋天，以及一九六三年春天，我接受一件富有挑戰性的工作，代理專職財務學教授，在史丹福大學商學研究所教高級投資課程。「高效率」市場的觀念未能見及未來數年的情形，和我即將描述的作業練習的動機無關。相反的，我只是要讓學生用一種難忘的方式，瞭解整體市場的波動，相較於個股間價格變動的差異，實在微不足道。

其實，以上所有的事情發生之後，盈餘終於攀升到新高水準，雷伊化學公司的管理階層更進一步，做了一件事。一九七八年一月二十六日，他們在總公司舉辦長達一天的會議，我有幸參加。雷伊化學公司的管理階層邀請所有機構、經紀商和投資顧問參加這次會議。這些人不是對雷伊化學有興趣，就是可能有興趣。會議中，公司最高十位主管十分坦誠和不厭其詳地說明解釋公司的前景、問題、個人負責事務的現狀。我只偶爾在其他公司的類似會議見到那麼誠懇和詳細的報告。

三、除非有很大的機會可以獲得特有的保障，通常是指專利權保護，否則雷伊化學不做任何事情。除非能有這樣的事情，否則研究發展精力不會用在某個專案上，即使符合雷伊化學的專長，也不惜犧牲。

如果市場真如一般人相信的那麼有效率，而且重要的買進機會或重要的賣出原因沒有不斷出現，股票的報酬率就不應該有那麼大的變動。所謂變動，我不是指整體市場價格的變化，而是指一支股票相對於另一支股票價格變化的分散情形。如果市場有可能那麼有效率，則進行分析以獲得這種效率的因果關係，整體來說一定很差。

三、抱牢股票直到（a）公司的特質從根本發生改變（如人事異動後，管理階層的能力減弱），或者（b）公司成長到某個地步後，成長率不再能夠高於整體經濟。除非有非常例外的情形，否則不因經濟或股市走向的預測而賣出持股，因為這方面的變動太難預測。絕對不要因為短期原因，就賣出最具魅力的持股。但是隨著公司的成長，不要忘了許多公司規模還小時，經營得相當有效率，卻無法改變管理風格，以大公司所需的不同技能來經營公司。

我們大部分是投資人，也應該是投資人（investors），不是操作者（traders）。我們應該尋找長期前景非常美好的投資機會，避開前景較差的投資機會。這一直是任何狀況中，我的投資方法的中心支柱。我不相信對勤奮、知識豐富的長期投資人來說，價格很有效率。

一年半後，我又教同一個課程，再做完全相同的練習，只是沒用字母A和T，改用另兩個字母，構成股票樣本。同樣的，在五年的時間架構內，雖然起迄時間不同，變異的程度幾乎完全一樣。

我把全班學生分成兩組。第一組拿到紐約證券交易所（New York Stock Exchange）依英文字母順序排列的股票名單，從A開始；第二組則從T開始。每一支股票都依字母順序（優先股和公用事業股除外，我認為它們是不同的類別）。每位學生分到四支股票，必須去查一九五六年封關日的收盤價，並經股票股利和股票分割調整（忽略權值，因為影響不大，不值得再加計算），並拿這個價格和十月十三日星期五（沒其他用意，只是這一天的收盤價很精彩）的價格比較。將近五年的這段期間，每支股票的漲跌幅度都標註出來。道瓊卅種工業股價指數從四百九十九點漲到七百零三點，漲幅為四十一％。總計整個樣本有一百四十支股票。結果如下表：

到了一九七〇年代，在四十年來的經驗塑造下，我的投資哲學幾乎全部成形。前面提過一些例子，用以說明我的投資哲學成形的背景。這些例子中，不管是聰明的行為，還是愚蠢的行為，除了一個，其餘全部發生在前面四十年，並非巧合。這不表示我在一九七〇年代沒有犯下錯誤。很遺憾的，不管我如何嘗試，似乎總要以同樣的方式摔倒一次以上，才能真正學到教訓。但是我用到的例子，通常是某一事件首次發生的情形，藉之說明我的論點。這可以說明為什麼除了一個例子，其餘的例子全部發生在以前四十年。

事實上，大幅調整組織結構遭遇的困難，遠比當初想像的要低。正如預期，新會計年度第一季的盈餘遠低於如果不調整組織結構時的水準。但是這次變革運作得很好，隨著第二季展開，這方面的短期成本多已消除。從基本面看，在分析師眼裡，這些發展應屬利多。雷伊化學現在所處地位，更能應付未來的成長，而照以前的方式，根本做不到。它已成功地跨越一道障礙，這道障礙很可能使原本吸引人的成長公司的光采黯淡下來。但是大體來說，金融圈似乎未能體認到這一點，相反的，盈餘暫時進一步萎縮，使股價跌到低點後欲振乏力。

二、除非能夠垂直整合，否則雷伊化學不做任何事情；也就是，雷伊化學必須研究發展、生產製造、銷售產品給客戶。

從這些資料可以看出很多東西。在道瓊卅種工業股價指數上漲四十一％的期間內，三十八支股票有資本損失，占總數的二十七％。其中六支股票ｈｔtｐs://m•ｈeｔuｂoｏk.coｍ.coｍ，占全部股票的四％，總值損失超過五十％。相對的，約四分之一的股票有非常不錯的資本利得。

四、不管在什麼產品目標市場立基，不論市場規模大小，雷伊化學只產製它相信能成為市場領導者的新產品。

有鑑於這些證據，我很難想像有人認為股市有高效率。這裡又用到「高效率」一詞，因為主張這個理論的人是這麼使用的。但在進一步詳細討論之前，容我先談僅僅幾年之前的一種股市情況。一九七〇年初，雷伊化學公司（Raychem Corporation）的股票在市場上享有很高的盛名，因此本益比相當高。其中一些原因，從該公司執行副總裁羅伯．海爾普林（Robert M．Halperin）講的一些話，可能看出端倪。談到雷伊化學公司經營哲學的四大要點時，他說：

另一件事也影響該公司此時的利潤，並導致雷伊化學失寵。任何成長順利的公司，主其事者最艱難的任務之一，是適時調整管理結構，好在公司成長時，兼容並蓄小公司適當控制和大公司最佳控制間的差異。一九七六會計年度結束之前，雷伊化學的管理階層主要是依製造技術劃分事業部門；也就是，根據生產的產品設立事業部門。公司規模還小時，這套方法運作得很好，但隨著公司逐步成長，不利於以最高的效率服務客戶。因此，一九七五會計年度結束之際，雷伊化學的高階管理人員開始著手於「大公司」的管理理念。公司依所服務的行業重新架構事業部門，而不是依產品的物理和化學組成。調整組織結構的目標日期訂在一九七六會計年度底。當初訂定這個日期時，管理階層壓根兒沒想到竟和放棄Stilan產生的龐大沖銷金額碰在一起。

一、買進的公司，應有按部就班的計畫，以使盈餘長期大幅成長，而且內在的特質很難讓新加入者分享那麼高的成長。選擇這樣一家公司，還有很多有利或不利的細節應該考慮，顯然不可能用這麼短的篇幅說明清楚。有興趣的讀者，不妨參考《保守型投資人夜夜安枕》一篇前三章。我在那裡以儘可能簡潔的文字陳述這個主題。

到了一九七〇年代中期，控制大型機構基金的人普遍留意到這些異常突出的優勢，相信雷伊化學具有非凡的競爭優勢和吸引力，因此在市場上大量買進該公司的股票。但是最能吸引這些持股人，以及那時本益比偏高的可能原因，在於這家公司的另一個層面。許多人認為雷伊化學花在新專案開發上的資金，占營業額的比率高於平均水準，擁有非常優秀的研究組織，能生產出夠多的新產品，公司可以仰賴它們，營業額和盈餘將持續上揚，毫不中斷。這些研究中的產品的確對金融圈有一股特別的吸引力，因為許多較新的產品只是和其他公司的老產品間接競爭。最重要的是，這些新產品能讓工資很高的勞工，做同樣的事所花的時間，遠低於從前。公司節省下來的成本夠多，除了回饋最終客戶，還能有相當不錯的利潤率。所有這些事情，推動股價上揚，一九七五年底漲到四二．五美元以上的高價（價格經後來的股票分割調整）——是一九七六年六月三十日結束的會計年度估計盈餘的廿五倍左右。

四、主要目標在追求資本大幅成長的投資人，應淡化股利的重要性。獲利高，但股利低或根本不發股利的公司中，最有可能找到十分理想的投資對象。配發給持股人的股利占盈餘百分率很高的公司，找到理想投資對象的機率小得多。

事實上，後來的發展完全相反。照雷伊化學公司管理階層的說法，Stilan「科學上成功，但商業上失敗」。一家能力很強的競爭對手推出改良型產品，雖然技術上不如Stilan那麼好，功能卻恰合所和圖書需，而且價格便宜許多。雷伊化學的管理階層承認這一點。幾個星期內，管理階層做成痛苦的決定，放棄這種產品，沖銷在它上面投下的龐大投資。沖銷金額使那一會計年度的盈餘減少約九百三十萬美元。不計一些特別利益，每股盈餘從上一會計年度的七．九五美元降低到〇．〇八美元。

普通股投資組合的管理，有時難免有些地方需要靠勇氣，但長期而言，好運、壞運會相抵。想要持續成功，必須靠技能和繼續運用良好的原則。根據我的八點指導原則架構，我相信未來主要屬於那些能夠自律且肯付出心血的人。

對潛在投資人而言，這個價位更吸引人的地方，在於另一股影響力量。其他公司放棄已證明不成功的重大研究計畫後不久，我也曾看到這股力量。放棄Stilan的一個財務效果，是投入那個計畫的大量資金現在釋放出來，可用於別的地方。更要緊的是，重要的研究人員同樣能夠抽身而出，從事其他的計畫。一兩年內，就像久旱逢甘霖，百花齊放，公司開始見到前景美好的研究計畫相對於它的規模來說，比例之高，前所未見。

會議召開後一兩年，雷伊化學的盈餘成長狀況，和根據會議上所說的事情去推測一模一樣。那段期間，股價從會議當天的二三．二五美元上漲一倍以上。可是在會議結束後幾個星期內，股價沒有受到特別的影響。若干與會者顯然對會議上描述的美景留下深刻的印象，但太多人仍無法擺脫一兩年前雙重震撼的陰影。他們顯然不相信會議上聽到的話。高效率市場理論不過如此。

七、卓越的普通股管理，一個基本要素是能夠不盲從當時的金融圈主流意見，也不會只為了反其道而行便排斥當時盛行的看法。相反的，投資人應該擁有更多的知識，應用更好的判斷力，徹底評估特定的情境，並有道德勇氣，在你的判斷結果告訴你，你是對的時候，「雖千萬人而吾往矣」。

對不瞭解「高效率」市場理論（＂efficient＂market theory）的人來說，「高效率」這個形容詞，不是指市場顯而易見的機械效率。想要買賣股票的人，可以把委託單下到市場裡，幾分鐘內，交易便很有效率地執行完畢。「高效率」也不是指敏銳的調整機制，能夠反映買方和賣方相對壓力的變化，而使股價上漲或下跌幾分之一美元。相反的，這個觀念說，任何時點，市場的「高效率」價格應已充分和務實地反映一公司所有已知的事情。除非某人擁有重要、非法的內線情報，否則沒辦法找到真正便宜的股票，因為能夠讓潛在買主相信值得投資的情況存在的有利影響力量，已經反映在股票價格上！

我相信，回顧大部分為期五年的市場，我們可以發現股價漲跌有相似的差異。股價表現相差很大，有些可能來自出乎意料的事件——關於一支股票前景的重要新資訊，在一段期間之初始料未及。但是大部分的差異，至少在漲跌方向和相對於市場的漲跌幅度，大致上事先預料得到。

一九七六年六月三十日止的會計年度快結束的時候，雷伊化學慘遭雙重打擊，不但股價重挫，在金融圈的聲譽也一落千丈。金融圈本來對一種叫做Stilan的特有聚合物前景十分看好，因為相對於航空業用於塗佈線路的其他化合物，它有獨特的優點，而且處於最後研發階段。同時這種聚合物是雷伊化學走向基本化學品的第一種產品，也就是雷伊化學開始在自己的工廠生產上游化學品，而不向別人購買原物料再加工。由於這種產品很有吸引力，雷伊化學撥給這種研發產品的經費，遠高於其他任何產品，相差之巨，歷年僅見。金融圈認為這種產品業已邁向成功之路，經歷所有新產品必經的m.hetubook.com.com「學習曲線」之後，它將有很高的利潤率。

那麼，雷伊化學的故事，和最近在金融圈若干地方引起許多人支持的「高效率市場」理論，有什麼關係？那個理論說，股價會自動和立即反映任何該公司已知的事情，因此只有擁有他人不知的非法「內線情報」的人，才會可能從一支股票未來的走勢中獲利。就這件事來說，雷伊化學的管理階層十分坦白，願意向任何有興趣的人說明前面提過的所有事實，並解釋為什麼盈餘不佳的期間會相當短暫。

以上所說，就是我從半個世紀的商業經驗中發展出來的投資哲學。它的核心或許可以總結成如下八點：

言歸正傳，我注意到，如果一個人投資一萬美元，等分於這張清單上最好的五支股票，則四年又三季以後，他的資本現在值七萬零二百六十美元。相反的，如果他投資一萬美元買到五支最差的股票，資本現在萎縮為三千一百八十美元。這種極端的結果很不可能發生。要出現這種大好或大壞的結果，除了技能，得靠運氣，不管好運或壞運。投資判斷力真正不錯的人，能從十支最好的股票中挑到五支，投資一萬美元，並非難以想像。這種情況中，十三日星期五他的資產淨值將是五萬二千零七十美元。同樣的，一些投資人老是基於錯誤的理由選擇股票，而且總是選到爛股。對他們來說，選到十支最差的股票裡面的五支，也不是完全不可能。這種情況中，一萬美元的投資會縮水為四千二百七十美元。拿這兩個數字來比較，可以發現，不到五年內，聰明的投資行為和愚昧的投資行為，兩者的財富差距可以高達四萬八千美元。

雷伊化學公司每個人都知道，組織結構調整後，至少一季，可能兩季以上，盈餘會大幅減低。雖然組織結構調整之後，雷伊化學的管理階層人事幾乎沒有變動，但是很多人現在有了不同的上級主管，不同的下級部屬，以及必須相互協調作業的不同同事，所以會有一段效率較低的適應期，直到雷伊化學的員工學會如何以最好的方式，和往來的新面孔協調作業。公司管理階層決定按照原定日期實施結構調整計畫，而不把勢必對雷伊化學目前的盈餘造成二次打擊的事情延到以後再說。從這點，正可以強烈看出公司對長期的未來有信心，不擔心短期的績效。

五、為了賺到厚利而投資，犯下若干錯誤是無法避免的成本，一如經營管理最好和最賺錢的金融貸款機構，也無法避免一些呆帳損失。重要的是儘快承認錯誤、瞭解它們的成因，並學會避免重蹈覆轍。良好的投資管理態度，是願意承受若干股票的小額損失，並讓前途較為看好的股票，利潤愈增愈多。好的投資一有繩頭小利便獲利了結，卻任令壞的投資帶來的損失愈滾愈大，是不良的投資習慣。絕對不要只為了實現獲利就獲利了結。

六、真正出色的公司，數量相當少。它們的股票往往沒辦法以低廉的價格買到。因此，有利的價格存在時，應充分掌握當時的情勢。資金應該集中在最有利的機會上。那些介入創業資金和小型公司（如年營業額不到二千五百萬美元）的人，可能需要較高程度的分散投資。至於規模較大的公司，如要適當分散投資，則必須投資經濟特性各異的各種行業。對投資散戶（可能和機構投資人以及若干基金類別不同）來說，持有廿種以上的不同股票，是投資理財能力薄弱的跡象。通常十或十二種是比較理想的數目。有些時候，基於資本利得稅成本的考慮，可能值得花數年的時間，慢慢集中投資到少數幾家公司。投資散戶的持股往廿種增加時，淘汰一些最沒吸引力的公司，轉而持有較具吸引力的公司，是理想的做法。務請記住：ERISA的意思是「徒勞無功：行動時思慮欠週」（Emasculated Resul和_圖_書ts：Insufficient Sophisticated Action）。

過去幾年，人們把太多的注意力放在我相信不對的一種觀念上。我指的是市場效率十分完美的觀念。但其他時期的其他錯誤信念一樣，明察秋毫的人如持反向意見，可能有獲利良機。

八、投資普通股和人類其他大部分活動領域一樣，想要成功，必須努力工作、勤奮不懈、誠信正直。

高效率市場理論源於隨機漫步學派（School of Random Walkers）的學界人士。這些人發現，很難找到一種技術操作策略運作得夠好，扣除交易成本後，相對於所冒的風險，能夠提供優渥的利潤。我不反對這種說法。前面已說過，我們極難根據短期的市場預測，從短線進出操作中賺到錢。所謂市場效率很高，或許只是這個狹隘的意思。

從我實際運用個人的投資哲學獲得的經驗，可以做出結論：一九七〇年代即將結束的此刻，在我專長的科技股，大型公司的有利投資機會多於小型科技公司；前者的市場為機構所主宰，投資散戶則在後者扮演遠為吃重的角色。約十年前，一些人能看出當時盛行的兩級市場觀念的謬誤，並因為認清這個觀念特別荒唐之處而從中獲利。同樣的，每個年代中，一有錯誤的觀念出現，就會為那些具有投資敏銳觀察力的人創造機會。

從雷伊化學等公司的經驗，投資人或投資專業人士能夠得出什麼樣的結論？接受和受「高效率市場」理論影響的人，大致可分成兩類。一類是學生，他們的實務經驗很少。另一類很奇怪，似乎是大型機構基金的許多經理人。大體而言，投資散戶很少注意這個理論。

一、雷伊化學不做技術上簡單的任何事情（也就是潛在競爭對手容易模仿的東西）。

過去四十年，每一年代之間的雷同之處令人驚訝。指出這一點，或許有幫助。或許除了一九六〇年代，每個年代都有一段期間，人們盛行的看法是外部影響力量很大，而且超出個別公司管理階層的控制能力，因此即使最聰明的普通股投資也屬有勇無謀的行為，可能不適合精明謹慎的人去做。一九三〇年代，受到經濟大蕭條的影響，有幾年這樣的看法甚囂塵上，但和一九四〇年代人們對德國戰爭機器及二次世界大戰的恐懼，或一九五〇年代另一次景氣嚴重蕭條勢必來臨的憂慮，或一九七〇年代人們擔心通貨膨脹、政府過度干預等事情比起來，則有所不及。但是事後來看，每個年代都創造出不可思議的投資機會。這五個年代，每個年代投資人都有很多機會（不是只有少數機會），買進普通股並抱牢，十年後獲得好幾倍的利潤。有些時候，利潤甚至高達幾十倍。同樣的，這五個年代，每個年代都有一些當時的投機性熱門股，後來證明是盲從群眾的人最危險的陷阱，而真正曉得自己在做什麼的人，不受波及。所有的年代本質上都很像，也就是獲利最豐的機會來自非常值得的投資，但當時金融圈嚴重錯估情勢，使得它們的價格低估。當我回顧五十年來衝擊證券市場的各種力量，以及這段期間內群眾悲喜輪替的現象時，「事情變得愈多，愈是保持原狀」這句法國諺語便會浮上心頭。我一點都不懷疑，在我們踏進一九八〇年代之際，面對它帶來的所有問題和美景，同樣的事情會繼續維持下去。

二、集中全力購買那些失寵的公司；也就是說，由於整體市況或當時金融圈誤判一家公司的真正價值，使得股票的價格遠低於真正的價值更為人瞭解時將有的價位，則應該斷然買進。

以上所說每項特質，我們有些人可能與生俱來優於或劣於他人。但是我相信，只要嚴以律己和投入心血，所有的人都可以在上述每個領域，「養大」自己的能力。