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道氏另一句話，我也試著用到投資選擇過程中。他說：「如果某件事情你沒辦法做得比別人好，那就不要去做。」今天，政府強力干預很多企業活動、稅率高、工會活躍，而且大眾對產品的喜好瞬息萬變。我覺得，除非只找競爭精神高昂，不斷嘗試且往往能以優於業界一般水準的方式把事情做好的公司，否則不值得冒險持有普通股。不這麼做，利潤率很難高到足以應付公司的成長需要。當然了，通貨膨脹率偏高的時期尤應如此，因為高通貨膨脹率會使公司發表的盈餘數字縮水。

從許多前景不錯的化學公司裡面，選上道氏化學，理由有許多。我相信一一列舉有好處，因為它們可以清楚地說明我在少數公司裡面，到底找些什麼樣的東西，才肯把資金投入。開始認識道氏公司的人員之後，我發現公司已有的成長，又反過來在很多管理階層創造出一股激昂的熱情。整個組織瀰漫著將來還會成長得更快的信念。和任何企業主管第一次見面時，我最愛問的問題是，他認為公司面對的最重要長期問題是什麼。向道氏公司的總裁問這個問題時，他的答覆令我印象極為深刻：「那就是在我們成長得很大時，必須抗拒強大的壓力，不要成為軍隊一樣的組織，而且維持非正式的關係，讓不同階層和不同部門的人員，繼續以完全非結構性的方式彼此溝通，同時不致造成行政管理上的混亂。」

在這之前，我都極力克制自己，不受誘去買前一兩年才以很高價格「公開上市」的類似公司股票。可是由於我經常和一些人接觸，而他們對這些公司讚不絕口，因此我也不斷尋找可能值得投資的對象。一九六九年，我終於找到一家設備公司，從事於極有趣的新科技領域；這個領域很有存在的價值。這家公司的總裁才華洋溢，為人誠實。我現在還記得，和這個人吃過冗長的午餐之後，在機場等候搭機回家時，我一直在想，要不要以當時的市價買進這家公司的股票。幾經思索，我終於決定放手去做。

面對市況可能轉差時，投資人應不應該賣出手中的好股票？關於這個問題，在今天盛行的投資心理中，恐怕我的看法屬於少數。目前這個國家持有大量股票的人，所做所為似乎反映了一種信念，也就是投資人的持股已有不錯的利潤，但擔心股價可能下跌時，則應該脫售持股，獲利了結。這種現象比以前更為明顯。即使某家公司的股票價格似乎已到或接近暫時性的頭部，而且近期內可能大幅下跌，只要我相信長期內仍值得投資，便不會出售這家公司的股票。如果我研判幾年內這些股票的價格會漲得遠高於目前的水準，我寧可抱牢不放。我的信念源於投資過程中本質上的一些基本面考量因素。增值潛力雄厚的公司很難找，因為這樣的公司不多。但是如能瞭解和運用良好的基本面原則，我相信真正出色的公司和平凡普通的公司一定有差異，而且準確度可能高達九十％。

雖有一提再提之嫌，我還是要再說一遍：我相信短期的價格波動本質上難以捉摸，不易預測，因此玩搶進殺出的遊戲，不可能像長期抱牢正確的股票那樣，一而再，再而三，獲得龐大的利潤。

一九八〇年代開始前幾個星期，我寫這段文字時，我很驚訝地發現，投資人並沒有多花點心思重新研究一九四六年下半年起幾年來的股市走勢，探討以前的戰後時期和目前之間是否真的有雷同之處。現在，我這一生第三次看到以歷史標準而言，很多股票的價格低得不像話。相對於企業發表的帳面價值，股價或許不像二次世界大戰後那麼便宜，但如以扣除通貨膨脹因素後的實質重置價值（replacement value），調整帳面價值，它們可能比前兩次低價期都便宜。問題是：目前這段期間，能源成本居高不下、政治上有極左派的威脅、信用過度擴張，在流動性恢復的此刻，企業活動水準難免受到壓抑，這些憂慮使得股價欲漲不易，但和前兩段期間導致股價低迷的憂慮比起來，目前的憂慮有比較嚴重，更容易阻礙未來的成長嗎？如果不會，則一旦信用過度擴張的問題解決，我們便可以合理地假設：一九八〇年代和之後的期間，提供的高報酬機會，可能不亞於和_圖_書股價極低的前兩段期間。

我只找了那家公司一位高階主管和少數投資人士一談。他們都對這種新藥品的潛力有同樣美好的看法。很不幸，我並沒有做標準的檢查動作，向其他藥品公司或熟悉這門專業的其他專家請教，探討是否有相反的證據。很遺憾，後來我才曉得，那些非常看好未來美景的人，也沒徹底研究調查。

我完全同意該公司其他一些基本政策。道氏限制自己生產的化學產品線，必須有合理的機會，在這個領域成為最有效率的製造商，原因是數量較多、化學工程設計較好、對產品有更深入的瞭解，或者其他原因。道氏深深瞭解，富有創意的研究，不只是跑在前頭，也是維持在前頭所必需。道氏也強烈體認到「人的因素」之重要。特別是，公司有一種感覺，覺得有必要儘早找出才能不俗的人才，把道氏特有的政策和作業程序灌輸給他們。如果表面上看起來才華洋溢的人才，在本職上做得不好，則盡一切努力，給他們合理的機會，嘗試去做可能比較適合他們個性的其他事情。

投資機會很多的公司，和希望在一定的風險下，獲得最大利潤，而且不需要額外收入或不想多繳不必要稅負的投資人，兩者的利益似乎可以搭配得天衣無縫。我相信，這樣的投資人應該把主要的投資侷限於不派發股利，但獲利能力很強，而且有好地方轉投資盈餘的公司。我想服務的是這樣的客戶。

二次世界大戰結束後幾年，另一種憂慮導致股票相對於實值價值，與大蕭條谷底時期所見幾乎一樣低。這一次，企業業績很好，盈餘穩定攀升。但是幾乎整個投資圈深陷在一種簡單的比較中，無法自拔。內戰後幾年，短期的榮景曇花一現，接著出現一八七三年的恐慌，以及約六年的嚴重蕭條。一次世界大戰後，榮面維持類似的長度，接著是一九二九年的股市崩盤，以及更為嚴重的蕭條，為期與上一次也相近。二次世界大戰期間，每天的戰爭成本約為一次世界大戰的十倍。當時居於主流地位的投資觀點說：「因此，目前出色的盈餘沒有任何意義。」不久他們會面臨十分可怕的崩盤，以及一段極為艱困的時期，每個人都將身受其害。

關於這家公司的潛力，我的研判可能是對的，因為接下來幾年，該公司的確有成長。可是這卻是一次差勁的投資。我所犯的錯誤，在於為了參與這家公司美好的未來，付出的價格不對。幾年後，這家公司成長相當大，我賣出股票，但價格和原始成本幾無不同。我認為這家公司未來的成長已變得遠不如以往確定，決定賣出持股，我相信這麼做是對的，可是持有那麼多年後才賺到微薄的利潤，不是資本成長之道，更別提保障老本不受通貨膨脹侵蝕。這個例子中，績效所以令人大失所望，在於忍受不住當時瀰漫的激|情誘惑，付出不切實際的價格買進股票。

這次尷尬的經驗之後，我總是在諸事順遂之際，研究調查工作做得特別徹底。這次愚蠢的投資行為，沒有損失更多錢的唯一理由，源於我個人小心謹慎的態度。由於我和管理階層接觸不多，所以初步的投資金額很低，計畫對該公司認識更清楚之後，再多買一點。可是在我有機會讓原來的愚行更為嚴重之前，公司便出了問題。

一支股票經過一段很急的漲勢之後，對沒有受過理財投資訓練的人來說，價格總是顯得太高。那些客戶表現了另一種冒險的做法，也就是只因已實現不錯的利益，股價看起來暫時顯得過高，便急著賣出成長前景仍然很好的股票。這些投資人犯了錯之後，很少以更高的價格買回股票，又錯失另一段可觀的漲幅。

年復一年，更多公司的每股盈餘上升。一九四九年左右，這段期間被稱作「美國企業生不如死」的年代，因為一有傳言散布，說某家股票公開上市公司即將結束營業，股價一定大漲。許多公司的清算價值遠高於當時的市值。一年過了又一年，投資大眾慢慢曉得，或許股票是因為子虛烏有的神話而漲不起來。預期中的景氣衰退一直沒來，而且，除了一九五〇年代兩次相當輕微的衰退，基礎已經奠好，長線投資人將大有斬獲。

其他人可能在相當不同的投資領域做得很好。和我的和*圖*書事業生涯中犯下的其他錯誤比起來，其他人或許可以忽略這一點。不過，分析師應該瞭解自己的能力極限，把身邊的羊兒照顧好。

為期甚長的多頭市場終於在一九六九年到達最高點，這時我又犯了另一次錯誤。為了瞭解這件事，有必要說明那時大部分投資人對科技股著迷的情況。這些公司的股票，特別是許多規模較小的公司，漲幅遠高於大盤。一九六八到一九六九年期間，似乎只有想像力才能冷卻許多這類公司即將一步登天的夢想。沒錯，一些公司的確有很大的潛力，可是投資人不分青紅皂白，買紅了眼。比方說，許多人相信，任何公司不管以什麼方式對電腦業提供服務，前途都無可限量。這股熱潮也蔓延到儀器和其他科技公司。

經過這麼多年之後，前面所說種種，是為了說明各式各樣的經驗，有助於我的投資哲學緩慢成形。但是回顧過去，我找不到特定的事件，不管是犯錯或者有利的機會，引導我就股利一事做成結論。經年累月觀察很多事情，我的看法逐漸具體。四十年前和今天一樣，大家普遍認為股利對持股人很有利，應該張開雙手歡迎。起初我的看法也一樣。接下來，我開始看到一些公司有很多令人振奮的新觀念從研究部門流出，根本無法全部善加利用，付諸實行。資源太少，也太昂貴。我開始想到，要是沒有派發股利，而把公司大部分的資源保留下來，投資在更多的創新性產品上，對某些持股人來說，利益應該更高。

從德州儀器和中央加州電子的例子，還可以學到更多東西。一九五五年夏天買進德州儀器公司的股票時，本來就打算做最長期的投資。在我看來，這家公司的表現值得我對它那麼有信心。約一年後，股價漲為兩倍。我管理的資金有各式各樣的投資人，除了一群人，其他人都很熟悉我的操作方法，而且和我一樣，都不喜歡獲利了結。不過，那時候我有個相當新的帳戶，由一群人持有。他們有自己的做法，習慣在市場跌到低點時買進，漲到高點時則大量賣出。德州儀器股價漲為兩倍時，他們給我很大的壓力，說要賣出，不過我還能抗拒他們的要求。等到股價再漲二十五％，他們的利潤為成本的一百二十五％時，賣出的壓力更強大。他們解釋說：「我們同意你的看法。我們喜歡這家公司，但我們一定能夠趁下跌時用更好的價格買回。」我終於和他們達成妥協，說服他們保留一部分，賣出其餘的部分。幾年後大跌時，價格從最高點下挫八十％，但新的低點還是比他們急著賣出的價位高約四十％。

就我的投資哲學成形的歷程來說，二次世界大戰不能說完全沒有作用。早在一九四二年，我便發現自己扮演一個很不習慣的角色，在陸軍航空兵團當地勤官，處理各種商業相關工作。前後三年半內，我替山姆大叔做那不是很有價值的服務，只好把自己的事業「拉到岸邊」。最近幾年，我常說我為國家做得很不錯。不管是希特勒，還是日本天皇裕仁，都沒成功地派遣一人攻進我的防地。我的防地在阿肯色州、德州、堪薩斯州和內布拉斯加州！總之，穿著山姆大叔的制服，做各種事務性工作的這段期間，我發現，幾乎在沒有預警的情況下，我得輪流經歷兩種截然不同的處境。有時，該做的事很多，根本無暇想起我的承平時期事業。有時則閒得發慌。事情沒那麼忙的時候，我發現，詳細規劃快活的日子來臨，我不用再穿制服時，要如何壯大我的事業，和從短期的觀點思考個人的生活及不得不面對的軍隊問題比起來，不會那麼無趣。這段時間內，我目前的投資哲學慢慢變得更為具體。這個時候，我終於想清楚，前一章所說的加州罐頭製造公司股票的短線進出操作做法，不會有太大的前途。

我發現，雖然道氏的創辦人赫伯特．道（Herbert Dow）博士已於約十七年前去世，他的信念仍深受員工敬重，經常有人向我引述他講過的一兩句話。儘管他說的話主要是針對道氏公司的內部事務，我卻認為至少有兩句話同樣適用於我的事業；除了適用於道氏化學公司的內部事務，也適用於找到最理想的投資對象。其一是「絕不要擢升沒和*圖*書犯過一些錯誤的人，因為這麼一來，等於擢升從沒做過什麼事情的人」。投資圈內很多人未能見到這一點，結果一再在股票市場創造出絕佳的投資機會。

我在經濟大蕭條谷底創立事業，以及服役三年半後，一九四七年到一九五〇年代初事業重新開張，兩段期間有若干雷同之處。兩者都碰到悲觀情緒濃厚得化不開，很難為客戶立即創造利潤。但是這兩次，凡是有耐性的人，獲得的報酬都相當可觀。前面一次，股票價格相對於實質價值，跌到可能是廿世紀僅見的最低水準，原因不只出在大蕭條蹂躪整體經濟，也因為價格反映了許多投資人憂慮美國人私人企業能否存續。這套制度不但存活了下來，而且接下來幾年，能夠且願意投資正確股票的人，獲得極優渥的報酬。

還沒考慮新系列藥品的利益之前，這家公司的股價遠高於實質價值，但如新藥品真如那些看好遠景的人想像的那麼美好，則當時的價格可能遠低於潛在價值。我買進這支股票之後，價格竟然節節下跌，起初跌掉二十％，接著跌幅超過五十％。最後整家公司以這麼低的現金價格，賣給想要踏進藥品業的一家非製藥業大公司。即使以這個價格，也就是比我當初買價的一半還低，我後來才曉得，收購公司在這宗交易上賠了錢。新的藥品系列不只沒能達成我的醫學專家朋友寄以的厚望，而且從事後痛苦的「驗屍報告」，我發現這家小型製藥公司的管理階層有問題。我相信，只要研究調查做得再徹底些，我一定能看清這兩件不利的事情。

從個人事業經營的角度來說，一千九百五十四到一九六九年的十五年內，是我輝煌騰達的一段期間，因為我持有的股票雖然不多，漲幅卻遠高於整體股市。即使如此，我還是犯下一些錯誤。成功來自我勤於運用前面所述的方法。比較值得一提的是錯誤的部分。每次犯錯都帶來新的教訓。

以下用說明這一點的例子，是我的經驗中最弱的一環。一九六二年，我大量投資兩家電子公司的股票價格漲到很高的價位，近期內的價格走勢展望十分危險。德州儀器（Texas Instruments）的價格是我七年前進價的十五倍以上。另一家公司，我在約一年後買進，應該用個假名稱呼它，姑且叫做「中央加州電子公司」，漲幅和德州儀器相近。兩者的價格都漲得太高。於是我通知每位客戶，說兩支股票的價格已經高得離譜，不鼓勵他們用這些價格衡量自己目前的財富淨值。我很少這麼做，除非有異常強烈的信心，覺得下一波重要的走勢中，我持有的一支或多支股票價格將大幅下跌。不過，雖然有那麼強烈的信心，我還是敦促客戶抱牢持股，相信幾年後兩支股票會漲到高出許多的價格。兩支股票的回檔幅度比我預期的要大。德州儀器最低跌到比一九六二年的高價低八十％，中央加州電子公司沒有那麼糟，但還是跌了約六十％。我的信心受到極為嚴峻的考驗！

談到供應工業市場的製造公司，或者擁有尖端科技，服務製造商的公司，我相信自己曉得要看什麼——強在何處，以及哪裡可能有陷阱。但是評估產銷消費性產品的公司時，不同的技能很重要。相互競爭的公司生產的產品本質上很相近，以及市場占有率的變動主要取決於消費大眾不斷變遷的品味，或受廣告效果影響很大的流行熱時，我終於曉得個人挑選傑出科技公司的能力，無法延伸應用，找到不同凡響的不動產公司。

一九六〇年代初，我在電子、化學、冶金、機械業的科技投資相當如意，但在前景看好的製藥業，沒有等量齊觀的投資，於是開始尋找投資對象。這個過程中，我找了這個領域一位著名的醫學專家一談。那時他對中西部一家小型製造商即將推出的一種新型藥品系列極為看好。他覺得這些藥品可能為這家公司相對於同業的未來盈餘帶來相當有利的影響。潛在市場似乎非常雄厚。

因此，用最簡單的數學公式可以看出，機率和風險／報酬都有利於抱牢持股。和預測一支好股票長期雄厚的價格成長潛力比起來，研判好股票短期走勢不利，但研判錯誤的機率要高得多。抱牢正確的股票，即使市場暫時大幅回檔，最糟的時ｈtｔｐs://ｗwｗ•ｈetｕｂｏoｋ•ｃｏｍ.cｏm候，股價頂多暫時比前一個最高價下跌四十％，最後總有一天賺回來；但如果你賣出去而且沒有補回，則和預期價格短期內會反轉而賣出持股所獲得的短期利益比起來，錯失交臂的長期利潤可能是好幾倍。根據我的觀察，我們很難抓準近期內好股票的價格波動時機，即使有幾次賣出持股，後來以低很多的價格補回，獲得利潤，但和時機抓錯失去的利潤比起來，實在微不足道。許多人太早賣出股票，後來不是補不回來，便是轉投資的時間拖得太久，沒有儘可能重新掌握利潤。

政策判斷錯誤引起另一種相當不同的犯錯方式，害我損失不貲。這次錯誤，是把個人的技能用到曾有的經驗以外的地方。我開始投資到個人非常瞭解的行業以外，進入到活動完全不同的領域。那些行業，我並沒有等量齊觀的背景知識。

想在商業世界擁有一番不俗的成就，幾乎總是需要某種程度的開路先鋒精神，創新和實用兼容並蓄。利用尖端科技研究以取得領先優勢時，尤需如此。不管一個人多能幹，也不管他們大部分的構想多美好，難免有些時候，努力終歸失敗，而且失敗得很慘。一旦這樣的事情發生，把失敗的成本加上去，當年的盈餘可能遠低於原先的估計值。投資圈對管理階層素質的評價通常應聲調低。這一來，除了當年的盈餘下降，本益比更降到歷年的水準以下，使得盈餘降低的影響更為擴大。股價往往跌到十分便宜的地步。可是如果同一批管理階層以前曾有非凡的表現，則平均成功相對於平均失敗的比率，將來可望維持相同的水準。由於這個原因，能力極強的人經營的公司，特別嚴重的錯誤曝光之後，股價可能跌得很低。相對的，不做開路先鋒，不肯冒險犯難，只隨群眾起舞的公司，在這個高度競爭的時代中，表現將乏善可陳。

但如持股人的賺錢能力或其他收入來源超過日常需求，而且經常能夠儲蓄，則情況如何？公司不派發股利，把資金拿去再投資，追求未來更高的成長，不是比較好嗎？股利往往適用相當高的所得稅率，但盈餘轉投資不須課稅。

而且，對長線投資追求厚利的投資人來說，贏的勝算只是考量因素之一。如果投資的對象是經營管理良好的公司，財務力夠強，即使最嚴重的空頭市場，也不會使持股價值化為烏有。相對的，真正不同凡響的股票，後來創下的高價往往是先前高價的好幾倍。所以說，從風險／報酬的角度來看，長期投資比較有利。

另一個重要的結論是：戰後化學工業會有一段高成長期。因此，復員後我的優先要務，是從大型化學公司裡面找出最具吸引力的公司，而且我管理的資金，主要的持股將是化學公司。我當然沒有把全部的時間投入做這件事，但事業重新開張後的第一年內，確實花了很多時間，凡是對這個複雜行業非常瞭解的人，能找到的都找了他們一談。這些人有：經銷一家或多家大公司產品線的經銷商；大學化學系的教授，他們和化學業內人士很熟；甚至找到一些大建設公司，因為他們替各式各樣的化學製造商興建廠房。這些人後來都證明是極有價值的背景資訊來源。有了這些資訊，再加上分析一般的財務資料，只花了約三個月的時間，便把選擇範圍縮小到三家公司裡面的一家。此後，步伐放慢，決策做起來較為困難。但是到了一九四七年春，我確定我要的是道氏化學公司（Dow Chemical Company）。

但是幾年內，德州儀器再漲到新高價，比一九六二年的高價高一倍以上。耐心終有所獲。中央加州電子公司的表現則令人不快。在股市大盤開始回升之際，中央加州電子公司管理階層的問題浮現出來，人事有所異動。我變得相當擔心，做了徹底的研究調查，得到兩個結論，而且這兩個結論都難令人欣喜。我應該更留意管理階層的缺點才是，卻沒這麼做。新的管理階層上任，我也不覺得特別振奮，認為值得抱牢它的股票。於是接下來十二個月內，我賣掉該公司的股票，價格只比一九六二年高價的一半稍高一點。即使如此，我的客戶因為進價不同，利潤仍是原始成本的七到十倍。

好運易生怠惰。現在最困擾我的事情，不是損失和_圖_書最慘重的事情，而是良好的原則運用時漫不經心。

由於這些原因，我相信，關於股利這個問題，能夠說的話是：凡是不需要這筆收入的人，應該把這個因素的重要性大幅降低。大體來說，派發股利低或者根本不派發股利的公司，可以找到更多值得投資的機會。但是由於決定股利政策的人普遍覺得，派發股利對投資人有好處（至少對某些投資人有利），因此偶爾我能在高股利的公司中找到真的不錯的投資機會，但這種事不常有。

前面已經指出，我故意引用比較差的例子，而不用戲劇性的例子，來說明為什麼我相信值得忽視前景亮麗的好股票的短期波動。我投資中央加州電子公司所犯的錯誤，不在持有股票度過暫時性的跌勢，而在另一件遠為重要的事情上。由於投資這家公司已有可觀的獲利，我變得志得意滿而鬆懈下來。我開始過分聽信高階管理人員告訴我的話，向較低階員工、客戶查證的工作做得不夠充分。當我認清形勢，並採取行動之後，我就能把資金移轉出來，投資其他電子公司，賺到原本預期能從中央加州電子公司股票上面賺到的錢。移轉出來的資金，主要投資於摩托羅拉（Motorola）。很幸運的，幾年內摩托羅拉的股價漲為中央加州電子公司上一個高價的好幾倍。

我逐漸體認到，所有持股人的利益不盡相同。有些投資人需要股利收益，以應日常生活之需。這些持股人無疑喜歡當期股利甚於未來更多的盈餘，並因為公司增加投資前途看好的產品和技術，使得他們的持股價值提高。這些投資人可以找到一些公司投資，因為它們的資金需求不大，而且沒有很多機會，能將資金用在生產性用途上。

同時，我做成另外兩個結論，對我未來的事業相當重要。戰前我服務各式各樣的客戶，不管大小，目標各異。我的業務大部分集中在尋找與眾不同的公司，未來幾年將享有高於一般水準的大幅成長。戰後，我要限制自己經營一小群大戶，目標只集中在高成長的投資對象。從稅負的角度來說，高成長股對這些客戶比較有利。

二次世界大戰結束後沒多久，我開始把投資活動幾乎完全集中追求長期的大幅資本增值，股利配發問題的另一個層面變得更為明顯。成長前景極佳的公司，受到很大的壓力，要求不要配發股利。它們十分需要資金，善用資金的能力也很強。開發新產品的成本，只是動用資金追求成長的第一筆大開銷。接著需要龐大的行銷費用，把新產品引介給客戶。上市成功的話，公司又必須擴廠，以因應日益增加的需求量。新產品一上市，增加存貨和應收帳款的資金需求會進一步提高。大部分情況下，存貨和應收帳款大致隨著營業量等比例升高。

但是最近，情況變得沒有那麼明顯。機構持股人在每天的股票交易活動上，主宰力量愈來愈大。養老金和利潤分享基金領得的股利不必繳納所得稅。因此許多機構持股人訂定政策，除非派發一些股利，不管多低，否則不投資若干公司。為了吸引和留住這些買主，許多前景非常明亮的公司，開始適量派發股利，但只占每年總盈餘的很低比率。在此同時，一些準成長型公司的經理人大幅降低股利派發金額。今天，要區分哪些公司的確不同凡響，善於投資保留盈餘的技能，是比以前更要緊的因素。

預測特定股票未來六個月內的表現，則困難得多。要研判個股短期內的表現，必須從研判整體工商業景氣近期內的經濟展望做起。預測專家預測工商業景氣變動的紀錄，大致來說慘不忍睹。他們可能嚴重誤判景氣會不會衰退，以及何時衰退，至於嚴重程度和時期長短，準確度更糟。此外，整體股市和任何個股的走勢，不見得和景氣環境亦步亦趨。群眾心理的改變，以及金融圈對整體工商業景氣或特定股票的評價，重要性高出許多，而且變動不居，難以預測。由於這些理由，我相信不管如何精研預測技巧，準確預測到股價短期內走勢的機率很難超過六十％。而且這個估計值可能還太過樂觀。既然如此，在正確機率頂多可能只有六十％的情形下，便決定賣出正確機率高達九十％的股票，這樣的做法實在不合理。