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和其他投機風氣甚熾的時期一樣，美國正處於買進股票的狂熱當中，食品機械公司的上市股票價格需求殷切，因此提高價格以為因應。同一年，也就是一九二八年，舊金山證券交易所會員公司銷售新股給需股孔急的彎區買者，至少還有其他廿種，或者可能多達此數的兩倍。有些新股體質有欠健全，到達駭人聽聞的地步。證券交易所一家會員公司的高階主管告訴我，有家公司賣的瓶裝水來自太平洋對岸，股票交由該公司承銷，可是他們並沒有拿到完整的一套財務報表，只有一張照片，裡面是生產瓶裝水取用的一處溫泉景像，而且他們和出售持股的股東沒見過幾次面！在大眾心目中，食品機械公司的股票只是那一年另一支叫人興奮的新上市股，沒比其他新股好很多，也沒差很多。上市價格是二一．五美元。

表面上看起來，我好像做得蠻不錯的。但是幾年後，我試著分析我在事業上做過的聰明和愚蠢舉動之後，這些行為愈看愈蠢，原因稍後解釋。它們花了我很多時間和精力，而這些時間和精力大可用在別的事情上面。全部賺到的錢相較於所冒的風險，和我買進食品機械公司為客戶賺到的錢，以及其他場合中，採取長期投資的做法，抱牢很長的時間獲得的利潤比起來，實在是小巫見大巫。此外，我看了很多短線進出操作，包括一些非常聰明的人在內，曉得連續成功三次之後，只會使得第四次發生災難的可能性大為提高。和我看到一些前景不錯的公司，買進同等數量的股票，並抱牢很多年比起來，短線進出的風險高出很多。因此，二次世界大戰結束後，我目前的投資哲學已經大致成形，於是我做了事業生涯中相當珍貴的一個決定：把所有精力用到長期投資賺取厚利。

接下來幾年，每年的整體景氣狀況都比前一年惡劣，一九二八年新股狂熱期間公開上市、體質欠佳的小型公司股票，發生了什麼事，不問可知。這些公司一家接一家宣告破產，其餘很多公司不但沒有盈餘，還發生虧損。這些公司的股票市場枯竭殆盡。

當我看到還沒受人垂青的食品機械公司，可能對我個人小小的財富，以及我想要創立的新事業有多大的幫助時，內心、情緒和理性上的激|情，但願能透過文字適當地表達。我似乎抓對了時機。就像彈簧被壓得太緊，開始彈開，一九三三到一九三七年整個股市先是緩慢上升，繼之爆發成全面開展的多頭市場，但一九三八年跌得不輕，隔一年又全面回升。由於我深信食品機械公司的表現會遠超過整體股市，所以勸服我的客戶儘量買進並抱牢。和任何潛在客戶一談時，我總是拿這個可能性，開門見山談我使用的方法。我覺得一生幾乎難得一見的獨特機會就在眼前，正如莎士比亞說得很好的：「凡人經歷狂風巨浪才有財富。」那段激昂的年頭裡，我的期望很高，但我的資金和名聲，在金融圈幾乎不存在，於是我一再引述這些振奮人心的字句，以堅定自己的決心。

買進摩托羅拉的時候，我是和一家大型保險公司聯手。這家保險公司讓摩托羅拉的管理階層曉得，他們也對我首次拜訪獲得的結論感興趣。這家保險公司也大量買進摩托羅拉的股票之後，不久便把整個投資組合送到紐約一家銀行做評估。除了摩托羅拉，該行把他們的投資組合分成三類：最具魅力、魅力較差、魅力最差。但他們不肯把摩托羅拉放到任一類中，理由是這種公司不值得他們花時間傷腦筋。因此，他們對摩托羅拉不予置評。可是那家保險公司一位高階主管三年後告訴我，雖然華爾街的評價那麼不好，在那之前，摩托羅拉在他們的投資組合中，表現比其他每一支股票要好！如果我沒有那套「三年守則」，則在市場走勢不佳及一些客戶的批評下，恐怕也沒有那麼堅強的信心，抱牢自己的摩托羅拉股票不放。

今天，德州儀器是最大的全球性半導體製造商，摩托羅拉緊跟在後，排名第二。那時候，摩托羅拉在半導體內的地位微不足道。根本沒什麼因素促使我去買這些股票。我只是對摩托羅拉公司的人，以及這家公司在行動ｈetｕboｏk.com.ｃｏm通訊事業上居於主宰地位，留下深刻的印象；通訊事業看起來潛力雄厚。可是金融圈視它為另一家電視機和收音機製造商。摩托羅拉後來崛起於半導體領域，部分原因是取得丹尼爾．諾伯（Daniel Noble）博士的服務，給我帶來錦上添花的效果，當初買進股票時始料未及。至於德州儀器，除了同樣喜歡和尊敬那家公司的人，我受到另一組相當不同的信念影響。我和其他人一樣，看到以人類的聰明才智，半導體的前途無可限量，德州儀器的電晶體事業可能有異常明麗的未來。雖然華爾街大部分人的看法不一樣，我卻覺得該公司的管理階層面對奇異（General Eleectric）、RCA、西屋（Westtinghouse）和其他巨型公司的競爭，至少能打成平手，甚至可能更占上風。很多人批評我把資金拿去冒險，投入一家小型的「投機公司」。他們認為，面對巨型公司的競爭，德州儀器勢將身受其害。

一九三〇年代我學到，或者至少部分學到另一件很重要的事情。前面提過，我曾準確預測到一九二九年開始的大空頭市場，但一點好處也沒得到。這個世界上，所有正確的推理，如果沒有付諸行動，則投資股票毫無利益可言。我第一次經營事業時，恰好碰到大蕭條的谷底，即使一點點的錢，也非常重要。可能因為這段經驗，或者因為我的個性，創立事業後，我發現自己每每為了「八分之一美元或四分之一美元」計較不已。懂得遠比我多的營業員一再告訴我，如果我相信一支股票幾年內會上漲成目前價格的好幾倍，那麼我是用十美元或一〇．二五美元買進，根本無關緊要。可是我還是繼續下限價單，純粹根據個人隨便做出的決定，不管其他理由，絕對不肯以一〇．一二五美元以上的價格買進。這當然是很荒謬的行為。我觀察到，除了我之外，還有很多人的這個投資壞習慣根深蒂固，可是有些人不會這麼做。

這位紳士的行為讓我留下深刻的印象，我自己同樣愚蠢的行為卻沒有這種效果。我慢慢克服自己的這個缺點。我十分清楚，一個人如果想買很多股票，絕不能完全忽視八分之一美元或四分之一美元的差異，因為只要買進一點，其餘買到的股票價格就會上漲很多。但對絕大部分的交易來說，堅持一點小小的價格差異不肯放棄，可能得不償失。以我自己的例子來說，買進股票時已完全克服這個壞習慣，但賣出股票時只能部分克服。去年我不肯以市價賣出，而限價下了一張小賣單，結果因為差四分之一美元，無法成交。寫這段文字時，股價已比我下單時低三十五％。在我的限價和目前的價格之間一半的地方，我只賣出部分持股。

我是否曾經違反我自己的三年守則？答案是有，但只有一次，而且是在很多年後才這麼做，時間接近一九七〇年代中期。三年前，我買了數量不多也不少的羅傑斯公司（Rogers Corporation）股票。羅傑斯專長於某些聚合體化學產品，我相信他們即將開發出各種半特有的系列產品，營業額將增加不少，但不是只曇花一現一兩年便消失，而是會持續很多年。但三年結束的時候，這支股票的價格下跌，盈餘也減少。可是當時有幾股力量發揮影響力，我覺得這一次應該忽視自己的標準，使它成為「守則的例外」。其中一股力量是我對該公司總裁諾曼．葛林曼（Norman Greenman）的強烈感覺。我深信他具有非凡的能力，有決心度過難關，而且還具備另一種東西，我覺得對聰明的投資人來說，很有價值：他非常誠實，絕不隱瞞一再出現，不會使公司倒閉，但會叫他尷尬的壞消息。對他的公司有興趣的人，他總是設法讓他們除了曉得有利的潛力，也知道正在發生的所有不利事情。

一九五五年下半年，我大量買進兩家公司的股票；以前從沒買過它們的股票。和當時金融圈普遍接受的看法背道而馳，反向投資，這正是典型的例子，可以看出其中的優勢和問題。事後來看和*圖*書，一九五五年或可視為前後約十五年的「電子類股第一個黃金時代」的開端。我使用「第一個」一詞，以免和其他人心目中後來的半導體類股黃金時代混淆。我猜後者就在眼前，一九八〇年代將降臨。總之，一九五五年和之後不久，金融圈即將被一堆電子公司弄得目眩神迷。這些股票的價格扶搖直上，到了一九六九年，漲幅十分可觀。國際商業機器公司（IBM）、德州儀器（Texas Instrument）、維利安（Ｖarian）、利頓實業（Litton Industries）、安培斯（Ampex），只是少數例子。但是一九五五年，這些事情都還沒發生。那時候，除了IBM，所有這些股票都被視為投機色彩非常濃厚，保守型投資人或大型機構不屑一顧。但是察覺到未來將發生的一部分事情，我在一九五五年下半年買進德州儀器和摩托羅拉（Motorola）的股票，而且對我來說，買進的數量相當龐大。

公開上市新股中，除了食品機械公司，還有一兩家本質上相當健全，也很有吸引力。但是投資大眾不分青紅皂白，認為所有這類股票都是投機性垃圾。一九三二年股市終於跌抵谷底，以及一九三三年三月四日羅斯福（Franklin D．Roosevelt）總統就職那天，全國銀行體系關閉，股市再跌到相同的谷底時，食品機械公司的股價跌到四美元到五美元間，之前的歷史性最低價是每一百股三．七五美元。

心裡記得這點，所以訂下了我自稱的三年守則。我一再向客戶表示，我為他們買進某樣東西時，不要以一個月或一年為期評估成果，必須容許我有三年的時間。這段期間內，我如果沒有為他們帶來可觀的成果，他們應該炒我魷魚。第一年不管是賺是賠，恐怕運氣的成分居多。這麼多年來，我管理個別股票，都遵守相同的原則，只有一次例外。如果我深信某支股票到了三年結束的時候，不會有好成績，我會提前賣掉。要是過了一兩年，這支股票的表現一直沒有比市場好，而是比市場糟，我不會喜歡它。但如果沒什麼事情改變我對那家公司的原始看法，我會繼續持有三年。

但是我知道得很清楚，要從前面所說的別人左轉而你右轉的做法中，獲得可觀的利潤，有件事很重要，也就是我一定要有某種計量檢測方法，確定我右轉轉對。

首先，雖然食品機械公司的規模相當小，但它從事的三種業務，每一種業務的產品線論規模和品質，我相信都是全球首屈一指。這家公司因此擁有規模優勢。也就是說，由於這家公司的規模大且有效率，有可能也是低成本製造商。

買進這兩支股票之後，短期內的表現殊不相同。一年內，德州儀器增值相當可觀，摩托羅拉則比我的買進成本低五％到十％，表現很差，一位大客戶對它的市場走勢非常惱火，不願直呼其名，只稱它是「你幫我買的那隻火雞」。令人不悅的價位持續了一年多。等到金融圈慢慢瞭解摩托羅拉通訊事業部門的投資重要性之後，在加上首次有跡象顯示半導體即將當紅，這支股票開始有不俗的表現。

隨著一九三一年展開，我到處為我的新創事業尋找投資機會，看到食品機械公司的情況，愈看愈對眼。我曉得幾年前，由於我沒花工夫去見兩家地方性公司的管理階層，並評估他們的素質，結果投資損失慘重，所以我決定不再犯同樣的錯誤。我對食品機械公司的人認識得愈清楚，對他們愈加敬重。多年來，大蕭條谷底期間，這家公司許多方面的表現，正是我尋找的未來機會的縮影。花點篇幅，說明為什麼近半個世紀以前，我在這家公司身上看到這樣的未來，可能有幫助。

順便一提，很遺憾的，在這之後幾年內，我並沒有把我的深度現場分析政策訂為合乎邏輯的結論。對於較遠地方的公司，我做得不和圖書夠勤快，去認識和評估它們的管理階層。

隨便限定價格的潛在危險，因為另一個人犯下的錯誤，終於叫我看清楚。記憶中宛如昨天的事情：當時我恰好走過舊金山一家銀行前面的人行道，於是順道去拜訪一位相當重要的客戶。我告訴他，我剛拜訪過食品機械公司。前景實在好得不得了，我覺得他應該再買一些股票。他十分同意我的看法，並詢問那天下午的收盤價。我說是三四．五美元。他給了我一張數量很大的委託單，說要以三三．七五美元買進，絕對不能高於此數。接下來一兩天，股價在他的買價之上不遠處波動起伏，後來一直沒跌下來。我打過兩次電話給他，促請他提高買價〇．五美元或一美元，這樣我才能買到股票。很遺憾地，他答道：「不，我要買的價格就是那樣。」幾個星期內，股價漲了五十％以上，而且股票分割之後，該公司的股價一直沒有掉到接近他可能買到的價位。

其次，從競爭的觀點來說，它的行銷地位極強。它的產品獲得客戶很高的評價。它有自己的銷售組織。此外，它的裝罐機械已有很多公司安裝使用，在某種程度內「鎖住」了市場。這個市場包括設備的備用和替換零組件。

反向意見（contrary opinion）的重要性，其他投資著作著墨已多。但是光有反向意見還不夠。我看過不少投資人士鼓吹背離一般思想潮流，抱持反向意見，卻完全忽視了個中的涵義是：背離一般投資思想潮流時，你必須非常肯定自己是對的。比方說，當情勢變得很明顯，汽車將取代電車，而且曾經受寵的都會鐵路股票本益比愈來愈低時，如果以每個人都相信它們正在走下坡，所以一定極具吸引力為由，反其道而行，買進電車公司的證券，一定損失慘重。金融圈大部分人都左轉時，適時右轉的人，如有強烈的跡象，顯示自己轉對方向，往往能獲得龐大的利潤。

這時候，我已學得夠多，曉得這些事情本身不管多吸引人，都不足以確保經營十分成功。這家公司的人員素質一樣要緊。我使用的素質（quality）一詞，涵蓋兩種相當不同的特質。其一是企業經營能力。企業經營能力又可細分成兩種很不相同的技能。一種是以高於一般水準的效率，處理日常事務。所謂日常事務，包括很多事情，從不斷尋找更好的方法以提高生產效率，到密切注意應收帳款催收的情形。換句話說，他們必須有高於一般水準的經營技能，處理公司近期內營運活動有關的很多事情。

還有另一個因素影響我很大：該公司盈餘那麼差的主要原因，是羅傑斯花了不成比例的資金在單一新產品的開發上。這種產品似乎有非常明亮的前景。結果公司的資金和人力都從其他也很有潛力的新產品抽調出來，投注在它們上面的資金和人力較少。該公司最後終於做出痛苦的決定，放棄對那項產品的所有努力，之後不久，情況便變得相當明朗，其他幾樣前途很好的創新開始開花結果。但是這得花點時間。在此同時，該公司未能達成許多持股人的期望，導致股價大跌。和營業額、資產或任何正常的獲利能力比起來，股價跌到很荒謬的水準。這似乎是金融圈左轉，我該右轉的典型例子。因此，我不管有沒有三年守則，大幅提高了我自己和客戶的持股，但有些客戶不耐多年來的苦候以及對該公司的業績不滿，在某種程度內，對我的做法很感憂慮。像這樣的例子常常出現的情形是，一旦情勢逆轉，會變化得很快。隨著整個情況明朗化，大家知道盈餘改善不只是一兩年的事情，相反的，強烈的跡象顯示這將是未來好幾年高成長的基礎之後，股價繼續揚升。

我在銀行做事的時候，帶著很濃厚的興趣注意到一則新聞報導，提及聖荷西相鄰的兩家公司最新的動態；這兩家公司，我在史丹福商學院學生時代，就覺得很有意思。一九二八年，約翰畢恩噴灑泵浦公司（John Bean Spray Pump Company）、安德生—巴恩葛羅佛製造公司（Anderson-Barnghetubook.com.comrover Manufacturing Company）和伊利諾州胡伯斯頓（Hoopeston）的領導性蔬菜罐頭製造公司史普雷格謝爾斯公司（Sprague Sells Corporation）合併，組成一家叫做食品機械公司（Food Machinery Corporatuon）的新公司。

那時候，股友社集資炒作股票完全合法。有個地方性團體，經營股友社幾無經驗，卻由一個人帶頭。他對食品機械公司很感興趣，決定「經營業務」，買賣該公司的股票。所有這些股友社使用的方法本質上雷同。會員本身不斷來回相互銷售股票，價格愈賣愈高。股票交易資訊紙帶上這些活動會引起別人注意，於是開始買進，股票從股友社流出，價格更高。有些技巧十分高超的炒手，賺了幾百萬美元，其中有個人過了約一年，提議讓我當資淺合夥人。這個人經驗相當豐富，擅長於運用這種很有問題的藝術。但是買賣食品機械公司的股友社，目標不在炒作價格。一九二九年秋即將來到時，股價瀕臨崩跌邊緣，該股友社終於買到食品機械公司公開上市的大部分股票。雖然食品機械公司股票的最高報價達五十美元以上，流入大眾手中的股數卻很少。

但是除了所有這些事情，投資一家公司的股票要獲得可觀的利潤，還得加上同等重要的一些東西。金融圈都向左轉時，有能力正確地轉向右邊的人，才能在投資領域獲得最大的利潤。如果那時候食品機械公司的未來能得到適當的評價，則在一九三二到一九三四年間買進該公司股票的人，獲得的利潤會減少很多。正因為這家公司的真正價值沒有普遍為人體認，而且人們認為食品機械公司只是許多「脆皮」公司裡面的另一家，趁股票投機熱到極點時賣給大眾，等到後來價格慘跌，卻能大量買進這些股票。依我的看法，訓練自己不要盲從群眾，而要能夠在群眾左轉時右轉，是投資成功最重要的基本工夫之一。

我從一開始就曉得，我的確冒險「和別人的步伐不一樣」。我很早就買進食品機械之後，後來又買了其他很多「不合時宜」的公司，因為它們的實質價值沒有被金融圈完全認清。我自己的想法很可能完全錯誤，金融圈可能是對的。果真如此，則對我的客戶和我自己來說，金融圈左轉，而我右轉轉錯了；由於我對某種狀況的堅定信心，結果龐大的資金無限期套牢，無利可賺，再沒有比這件事更糟的了。

那時這家公司本質上便有這些理想的特質。值得投資的公司，偶爾才能看到這些特質。食品機械公司的人員素質十分傑出。公司規模雖小，卻不是只有一人做出重大的貢獻。和競爭對手相較，這家公司顯得很強，企業經營得很好，而且即將推出的新產品線夠多，相對於公司當時的規模，潛力很大。即使一些新產品最後無法推出，其他新產品的未來還是非常明亮。

總之，隨著我慢慢熟悉罐頭業的特性，不免想到為什麼不好好利用這方面的知識？但我不想像食品機械公司那樣做長線投資，只想短線進出加州罐頭製造公司（California Packing Corporation）的股票。加州罐頭製造公司那時是家獨立公司，也是規模最大的水果蔬菜罐頭生產商。從大蕭條的谷底到那個年代結束，我曾經三次買進這家公司的股票。每次賣出時都獲有利潤。

如果在這件事情上面，莎士比亞的名言對我所採政策的形成，有很大影響力的話，說起來奇怪，一次世界大戰期間一首流行歌曲也很重要。一九一八年擾攘不安的時期，仍記得後方反應的人愈來愈少，或許我是其中一人。當時美國民眾對戰爭的激|情和熱情十分天真浪漫，和二次世界大戰期間陰鬱的態度相當不同，因為人們比較能夠清楚地瞭解戰爭的可怕。一九一八年，前線戰場傷亡、惡行、恐怖的一手消息，還沒有滲透到美國大陸。因此，那時的流行歌曲充斥輕快和幽默的戰爭主題，二次世界大戰期間，這種現象則很少，越戰m.hetubook.com.com期間更是完全絕跡。大部分這些歌曲都來自鋼琴的單張樂譜。一首歌曲上面畫著驕傲的母親俯視行軍中的阿兵哥，曲名是「除了吉姆，大家的步伐都亂了」。

但在商業世界，一流的管理能力也需要另一種相當不同的技能。那就是前贍未來和擬定長期計劃的能力，促使公司將來能夠大幅成長，同時避免可能招致災難的財務風險。許多公司的管理階層很擅長於其中一種技能，但要成功，兩者必須兼備。

在這個堅穩的基礎上，又有一個最叫人振奮的單位。對於像它那種規模的公司來說，它擁有創意十足的工程設計或研究部門。這家公司在前景看好的新產品設備上力求精進。其中包括業內第一部機械式梨子去皮機、第一部機械式桃子去核機，還有一種合成製程，為柳橙上色。有些地方生產的柳橙可口多汁，但和其他品質沒有比較好的柳橙比起來，因為外觀引不起家庭主婦喜愛，競爭上屈居下風。我的事業生涯中，前景極佳的新產品相對於現有產品，依我的判斷可望帶來的營業額一樣多者，除了一九三二到一九三四年的食品機械公司，只看過另一家公司有同樣的情形。

我相信，真正值得投資的公司，缺之不可的兩種「人員」特質中，企業經營能力只是其中一種。另一種特質是誠信正直（integrity），也就是公司經營者必須誠實和擁有高尚的人格。凡是一九二九年股市崩盤前首次踏進投資世界的人，都會看到不少鮮活的例子，並瞭解誠信正直極其重要。一家公司的所有人和經理人，總是比股東更接近公司的事務。如果經理人不覺得對股東負有受託責任，股東遲早沒辦法從中獲得應得的利益。只顧追求私利的經理人，不可能在身邊培養起一群熱情洋溢、忠誠奉獻的得力左右手——一家公司要成長到無法再靠一兩個人控制的地步，絕對必須這麼做。

不管是在景氣嚴重蕭條的那些黑暗日子裡觀察，還是隔了這麼多年再來回顧，從「人」的觀點而言，股票剛上市的食品機械公司都不同凡響。約翰畢恩製造公司的總裁及原創辦人的女婿約翰．柯拉米（John D．Crummey），不只是效率極高的營運首長，很受客戶和員工敬重，而且宗教信仰虔誠，一絲不苟地遵守高道德標準。公司的工程長是才華洋溢的概念設計師。他潛心研究，使得產品獲得專利保護。這件事也很重要。最後，為了補強這家相當小的組織的優勢，約翰．柯拉米說服女婿保羅．戴維斯（Paul L．Davies）加入，強化財務能力和保守作風。保羅．戴維斯本來不想放棄前途看好的銀行業事業生涯。其實，保羅．戴維斯起初同意的很勉強，只答應向銀行請一年的長假，在家族事業合併後艱苦的第一年幫點忙。那一年內，他對未來一片美景大感振奮，決定永遠留在公司。後來，他當上總裁，帶領公司壯大規模和欣欣向榮，程度遠超過接下來幾年令人愉快的成就。

我是不是曾經根據三年守則賣出股票，後來因為那支股票大漲而悔不當初，但願沒把股票賣掉？其實，我只根據三年守則而賣出持股的次數不多。這倒不是因為我買進的股票很少出現當初買進時所期待的高漲幅。絕大部分時候，由於我繼續研究調查整個情況的其他層面，而有了進一步的瞭解，使得我改變對某支股票的看法。但是在相當少數只根據三年守則而賣出持股的例子中，我記不起來曾有一次因為後來的股市走勢，而悔不當初，但願沒有賣出股票。

但以上的事情，把我的故事講得快了一點，因為在一九三〇年代，我還得從錯誤中嘗試摸索，學習成長，投資哲學才慢慢成形。在我四處尋找各種方法，希望從普通股賺到錢之際，我開始看到，研究食品機械公司，可能帶來一樣很有價值的副產品。這家公司很多業務依賴水果蔬菜罐頭業，為了確定我買進食品機械公司的股票買得對，我無意中瞭解很多影響水果蔬菜罐頭公司興衰的因素。這個行業的週期性很強，因為整體景氣狀況變動不居，而且異常的天候也會影響特定的農作物。