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同時，車內聊天時，有時談到艾梅特教授以前的企業經驗，從裡面學到其他一些東西，對我的未來助益很大。我們談到，一家企業經營要健全，銷售能力極其重要。一家公司可能是非常有效率的製造商，或者一位發明人發明的產品有令人嘆為觀止的用途，但對企業經營健全而言，這些事情絕對不夠。除非企業內部有一些人才，能夠說服別人相信他們的產品很有價值，否則絕對沒辦法真正控制自己的命運。後來我根據這個觀念，進一步發揚光大，做成結論，認為即使強大的銷售團隊還不夠。一家公司要成為真正有價值的投資對象，不只必須有能力銷售產品，還要能夠評估客戶需求和欲望上的變化；換句話說，它必須嫻熟所有的行銷觀念。

雖然我強烈覺得，一九二九年那些危險的日子裡，整個股市實在太高，還是免不了被股市的魅力所惑。於是我到處尋找一些「還算便宜」的股票，以及值得投資的對象，因為它們「還沒漲到」。由於幾年來小規模交易股票賺了一點利潤，加上我薪水中一大部分的儲蓄，以及大學賺到的錢，一九二九年我湊到了幾千美元。我把這筆錢大致等分，買三支股票。由於一時不察，我覺得在整體股市過高之際，它們的價格仍然低估。其中之一是一家首屈一指的火車頭公司，本益比仍然相當低。鐵路設備是受經濟景氣週期影響最大的行業之一，所以不必有太豐富的想像力，就知道在即將席捲我們的景氣蕭條中，該公司的營業額和盈餘到底如何。另兩家公司是地方性的廣告看板公司和地方性的出租汽車公司，本益比也非常低。儘管我成功地看出收音機類股將發生何事，卻沒有想到向熟悉這兩家地方性企業的人士，詢問類似的問題，雖然取得這樣的資訊，或者去見經營這些企業的人士相當簡單，因為他們就近在眼前。隨著景氣蕭條日益嚴重，我終於十分清楚為什麼這些公司的本益比那麼低。到了一九三二年，我持有的這些股票市值，只及原始投資金額很低的百分率。

就這樣，好幾年內，我在一間很小的辦公室內非常努力地工作，經常性開銷壓得很低。辦公室沒有窗戶，只有玻璃隔間當做兩面牆，整個樓板空間剛好夠擠進一張桌子、我的椅子和另一張椅子。這些加上房東先生的秘書員兼接待員提供的免費當地電話服務，以及數量合理的秘書事務工作，每個月支出金額高達廿五美元。其他支出包括文具用品、郵資，還有很久才打一次的長途電話。從目前仍在我手中的帳本，可以看出一九三二年開創新事業多麼辛苦。極長時間的工作之後，扣除這些經常性開銷，那一年每個月的淨利平均二．九九美元。一九三三年仍然很艱苦，但我做得稍好一點，盈餘增加將近一千％，平均每個月略高於二十九美元。或許當個報童，沿街叫賣報紙，我也可以賺到這麼多錢。可是因為有這些年頭，我才有後來的日子，所以它們可說是我一生中獲利最豐富的兩年。它們讓我奠下基礎，到了一九三五年，便建立起獲利極其可觀的事業，以及一批非常忠誠的客戶。如果能夠這麼說，那一定很棒：由於我自己聰明的頭腦，才會想到創立事業，而不是等到好時光來臨。其實，那是因為我能找到的唯一一件工作索然無味，才把我推進自創事業的路上。

要瞭解任何嚴守戒律的投資和*圖*書方法，有必要先知道這種方法設計的目的。除了暫時以現金或相當於現金的形式持有，等候更合適機會的資金外，費雪公司（Fisher＆Co．）管理的任何資金，目標都在於投資非常少數的公司。這些公司因為管理階層的素質優異，營業額以及更重要的盈餘成長率，應該都會遠高於業界整體的水準。和成長率比起來，它們所承受的風險也相當小。要合乎費雪公司的標準，管理階層必須有一套可行的政策，願意犧牲短期的利潤，追求更高的長遠利益，以達成這些目標。此外，還需要兩個特質。其一是他們有能力在企業經營的所有例行性任務上，每天都有出色的表現，用以執行長期的政策。另一是重大的錯誤發生時，能夠認清這些錯誤，並採取矯正行動。管理階層提出創新性的觀念或推出新產品時，有時難免犯錯。另一方面，經營成功也可能使管理階層因驕矜自滿而發生錯誤。

那樣的老闆，再也找不到更好的了。接下來八個月，我有了一段畢生最珍貴的企業教育經驗之一。我接觸到第一手資料，親眼看到一個又一個例子，曉得投資業不應該怎麼經營。隨著一九三〇年展開，以及股票又持續似無止盡的跌勢，我的雇主處境岌岌可危。就在一九三〇年耶誕節前，從經濟大屠殺中倖存下來的我們，眼睜睜看著一幅悲慘的畫面：整家公司因為資金週轉失靈，被舊金山證券交易所暫停交易。

接下來十二個月，股市繼續馬不停蹄上漲，大部分股票攀升到新高點，我愈看愈有意思，因為我挑出來的那些問題股，卻在漲勢市場中一跌再跌。這是我所上的第一堂課，後來成為我的基本哲學的一部份：看一家公司的書面財務紀錄，不足以研判那家公司是否值得投資。精明謹慎的投資人必須做一件很要緊的事，也就是從直接熟悉某家公司的人口中，瞭解那家公司的經營情形。

我十分討厭賠錢，這件事對我未來的財富而言，是很幸運的一件事。我一直相信，愚者和智者的主要差別，在於智者能從錯誤中學習，愚者則不會。由此可以想見，我應該十分小心謹慎地探討自己所犯的錯誤，不要重蹈覆轍。

由於我相信自己對製造業公司的特性十分瞭解，所以費雪公司的主要活動，限於兼容並蓄，採用尖端科技和運用卓越的經營判斷，以達成這些目標的製造業公司。近幾年來，我限制費雪公司只投資這類公司，因為我偶爾投資別的領域，總是對所獲結果不滿意。不過，在零售、運輸、金融等領域，具有必備長才的人，運用相同的原則之後，我看不出有任何理由，不能獲得等量齊觀的利潤。

同事眼中的壞消息，後來卻證明是我一生很幸運的事業發展點，如果不能說是最幸運的話。一段時間以來，我一直有個模糊的計畫，希望在榮景再臨時，創立自己的事業，向客戶收取費用，管理他們的投資事務。我故意拐彎抹角描述投資顧問（investment counselor或investment　advisor）的活動，因為那時還沒人使用這個辭彙。但一九三一年一月慘淡的歲月中，金融業幾乎每個人都在節衣縮食，我能找到的唯一一件證券業工作，是純當文書作業員，對我來說，很沒意思。審情度勢之後和_圖_書，我體會到這正是開創心中所想新事業的正確時機。理由有二。其一是經過約兩年美國前所未見的嚴重空頭市場之後，幾乎每個人都對既有的經紀商關係不滿意，願意聆聽我這種年輕人的看法，主張採用極端不同的方法，處理他們的投資事務。而且，一九三二年正當經濟跌到谷底，很多重要的企業家沒什麼事情好做，所以有時間接見一些人。正常時候，我絕對過不了秘書那一關。我的整個事業生涯中，有位很重要的客戶，家裡的投資事務，今天我還在幫他們處理，便是個典型的例子。幾年後，他告訴我，我過去拜訪那一天，他剛看完報紙的運動版，幾乎無事可做。因此當祕書把我的名字和目的告訴他之後，他心裡想著：「聽聽這位小伙子怎麼說，至少可以打發一點時間。」他坦承：「如果約一年後你才來見我，絕對進不了我的辦公室。」

沒多久，整個作業過程的膚淺，令我覺得，一定還有更好的方式可以做這件事。我非常幸運，因為直屬上司充分理解我關心的事，並給我時間，去做我向他提出的實驗。一九二八年秋，收音機股票的投機風氣甚盛。我向舊金山一些零售商的收音機部門消費者自我介紹，說是那家銀行投資單位的代表。我請他們依自己的看法，說出這一行的三大業者。每個人給我的看法，雷同程度叫人驚訝。有個人是工程師，在其中一家公司工作，我從他身上獲得很多東西。一家叫菲爾公司（Philco）的業者，從我的觀點來說，很不幸的是私人持有的公司，因此在股市沒有投資獲利機會，卻開發出具有特殊市場吸引力的產品。由於生產效率高，所以能在市場取得一席之地，並獲有很可觀的利潤。RCA能夠維持既有的市場占有率，但當時受股市垂青的另一家公司，市場占有率急劇下滑，而且跡象顯示會陷入困境。這些公司和我們的銀行沒有直接關係，因為我們不經手收音機類股。不過寫一份評估報告，似乎對我在那家銀行裡面的地位有很大的幫助，因為閱讀這份報告的很多高階主管，個人都有投機買賣這些股票。華爾街上的公司有談到這些「熱門」收音機類股，但我沒辦法從他們的資料，找到一言半語，討論這些投機寵兒明顯正在浮現的麻煩。

崩盤前的那段日子，證券分析師（security analysts）叫做統計員（statisticians）。連續三年股價跌得七葷八素，使得華爾街統計員的工作信用掃地，於是改名為證券分析師。

這些行程中，我也養成了一種明確的信念，後來證明很有價值，更奠立了我的事業基礎。有個星期，我們拜訪兩家製造工廠，而不是只有一家。聖荷西（San Jose）這兩家工廠恰好在隔壁。其中一家叫約翰畢恩噴灑泵浦公司（John Bean Spray Pump Company），是生產這種泵浦的全球領導廠商，用在果樹上噴灑殺蟲劑，驅逐天然害蟲。另一家叫安德生—巴恩葛羅佛製造公司（Anderson-Barngrover Manufacturing Company），也是全球領導廠商，但生產水果罐頭工廠使用的設備。一九二〇年代，金融圈還沒有喊出「成長型公司」（growth company）的觀念。我用詰屈聱牙的字句，向艾梅特教授說和圖書：「我覺得這兩家公司有可能成長得遠比目前的規模大，而且大到我們拜訪過的公司，沒有一家能比。」他同意我的看法。

沒有一種投資哲學能在一天或一年之內發展完全，除非抄襲別人的方法。就我的情形來說，它是在很長的時間內發展出來的，其中一部份可能來自所謂合乎邏輯的推理，部分來自觀察別人的成敗，但大部分來自比較痛苦的方法，也就是從自己的錯誤中學習。向別人解釋我的投資方法時，最好的方法可能是回顧歷史，細說從前。因此，我將回到早年我的方法慢慢成形的時候，試著一點一滴把這個投資哲學的發展歷程交代清楚。

一九二九年八月，我對銀行的高階主管發出另一份特別報告，預測六個月內，廿五年來最嚴重的大空頭市場將展開。要是那個時候，我能夠急劇改變所發生的事，並留下我的預測完全正確的印象，不但很能滿足自尊，也能從這樣的智慧賺到大錢。事實恰好相反。

但早年的時候，在這種推理中，我還沒有到達下一個合乎邏輯的步驟：我們也有必要儘可能瞭解經營公司的人員，方法是自己去認識那些人，或者透過第三者，你對他有信心，他又對他們知之甚詳。

一九三〇年春，我換了老闆。提這件事，只是為了說明此後發生的種種事情，形成一種投資政策，引導著我日後的行為。當時一家區域性經紀公司來找我，提出的薪水待遇，對廿二歲的我，以及在那個時間和地點，都很難抗拒。此外，和在前述那家銀行的投資銀行單位當「統計員」、難以令人滿意的經驗比起來，他們打算讓我做的事，非常有吸引力。他們沒有指派特定的職務給我。我可以自由運用時間，根據每支股票的特性，找出我認為特別適合買進或賣出的個股，接著把結論寫成報告，傳發給該公司的營業員參考，幫助他們推廣可以讓客戶賺錢的業務。

我發現自己成了那家銀行投資銀行單位的統計員。那時候，法律沒有限制銀行不能經營經紀或投資銀行業務。我奉命做的事非常簡單，而且依我的看法，那件事必須運用智慧做出不夠誠實的事來。那家銀行的投資單位主要銷售新發行的高利率債券，做為承銷集團的一員，可以收取相關可觀的手續費。他們沒有試著去評估所賣債券或股票的品質。相反的，在賣方市場的那段期間內，紐約同業或大型投資銀行給他們承銷任何證券，他們都樂於接受。接下來，銀行的證券業務員會向客戶說，他們有個統計部門，能夠研究那些客戶持有的證券，並針對他們經手的每一種證券，發給客戶一份報告。事實上，所謂的「證券分析」，不過是查閱當時已有的手冊，如《穆迪》（Moody's）或《標準統計》（Standard Statistics）裡面特定公司的資料。再下來，像我這樣的人，只要抄襲手冊的遣詞用字，寫成報告即可。報告中，凡是營業額很高的公司，總是一成不變地把它們說成「經營管理良好」，原因只是它們的規模很大。沒有人直接指示我，向客戶建議把我「分析」的一些證券，轉成本行當時希望出售的證券，但是整個氣氛鼓勵做這種分析。

隨著一九二九年展開，我愈來愈相信，似乎將漲個不停的股市狂飆榮面，本質上不健全。股價繼續漲到更高的價位，依據的理由，是叫人驚異不置的理論：我們正htｔps://ｗwｗ•ｈｅtuｂoｏｋ•cｏｍ.ｃｏｍ置身於「新紀元」。因此，每股盈餘年復一年上升是理所當然之事。可是在我試著評估美國基本產業的前景時，我見到許多產業出現供需問題，在我看來，它們的前景變得相當不穩定。

大空頭市場期間，個人慘不忍睹的投資表現，除了讓我曉得一支股票價格便宜，帶來的低本益比很可能只是投資陷阱外，更深刻體會到另一件可能更重要的事。這次多頭市場泡沫破滅的時間，我預測得極其準確，在判斷整體即將發生的事情方面，也幾乎正確。不過除了在一小群人裡面，自己的名聲可能稍有提升，這事其實對我一點好處都沒有。在那之後，我瞭解到，不管投資政策或一支股票適合買進或賣出，推理得如何正確，除非付諸實施，完成特定的交易，否則一點價值也沒有。

一九二八年夏天接近，我在商學研究所的第一年即將結束，有個大好機會到來，我覺得不容錯過。今天這所商學研究所每年招生數百人，但當年我們那一班，是商學研究所的第三屆，只有十九個學生。比我們早一年的畢業班只有九個人，其中兩人主修財務。在股票市場發燒的那段期間，這兩人都被紐約的投資信託業者網羅過去。最後一刻，舊金山一家獨立銀行（幾年後被舊金山市的國安銀行〔Crocker National　Bank〕收購）向商學研究所招聘一位主修投資的研究生。商學研究所非常不希望錯過這個機會，因為如果派出去的代表獲得該行核可任用，以後可能有更多的機會，把畢業生安插到那家銀行工作。但是他們沒人可派。這事不容易，但我聽到這個機會，最後終於說服研究所派我前去。我的想法是，如果應徵成功，我會留在那裡，要是不適任，我會回到學校，再唸第二年的課程，同時讓那家銀行曉得，研究所並沒有欺騙他們，派一位沒有受過完整訓練的學生去他們那裡做事。

由於有這麼濃厚的興趣，而且那時大部分企業不像今天那麼擔心和未成年人往來的法律危險性，所以我能在一九二〇年代中期狂飆的多頭市場中，賺了一點錢。但是當醫生的父親很不贊成我做這件事，他覺得這事只會教我養成賭博的習慣。這是不可能的，因為我的本性不會光為了碰運氣就去嘗試；賭博本質上如此。另一方面，回顧前塵往事時，就投資政策來說，我發現那段期間小規模的股票投資活動，幾乎沒教到我什麼很有價值的東西。

這件工作找上門來，剛好在胡佛總統發表有名的「榮景就在眼前」（Prosperity is just around the corner）的聲明之後不久。該公司幾位合夥人私底下信之不疑。由於一九二九年的崩盤，他們公司的員工總數從一百廿五人減為七十五人。他們告訴我，如果我加入，就是第七十六個人。那時我看空的程度，不亞於他們看漲的程度。我相當肯定空頭市場還有一段漫漫長路。我告訴他們，要過去可以，不過有個條件。如果他們不滿意我的工作品質，隨時可以炒我魷魚，但如果金融市場情勢惡劣，他們不得不再次裁員時，絕不能以我的資歷淺就要我優先走路。他們同意這個條件。

但在一九二〇年代的大多頭市場軋然而止並崩跌之前，有一段經驗，教了我非常重要的事情和_圖_書，可供來年使用。一九二七～二八學年，我被史丹福大學那時剛成立的商學研究所錄取為一年級學生。那年的課程中，百分之廿是每個星期抽出一天，參觀舊金山灣區一些最大的企業。主持這項活動的波利斯．艾梅特（Boris Emmett）教授，由於一般的學術背景，被賦予這個責任。那時候，大型郵購公司很多商品都是和供應商簽約購得的，而這些供應商唯一的客戶是郵購業者裡面的一家公司。合約條件往往對製造商很不利，利潤率很低，所以每過一段時間，就有一家製造商陷入嚴重的財務困境。眼睜睜看著供應商倒閉，不合郵購公司的利益。多年來，艾梅特教授因為是專家的緣故，受雇於一家郵購公司，負責在供應商被壓榨得太厲害，搖搖欲墜時，擔任救援任務。因此，他對企業的經營管理懂得很多。這個課程的舉行，有個原則，就是我們絕不拜訪只讓我們看工廠的公司。「看過輪子轉動」之後，管理階層必須願意和我們坐下來討論，在教授非常犀利的問題下，我們可以獲悉一家企業實際經營上的優點和弱點。我發覺這正是我想要的學習機會，而且能夠利用個人特有的東西，掌握這個特別的機會。半個世紀前，汽車相對於人口的比率遠低於今日，艾梅特教授沒有車子，但是我有。於是我主動提議，搭載他前往各個工廠。前往工廠途中，我沒學到什麼東西。不過每個星期回史丹福時，可以聆聽他對某家公司的真正看法。我享有這樣一種特權，給了我十分寶貴的學習機會。

從一九二九年所犯的錯誤中學習之後，我的投資方法更上層樓。從這次經驗中，我曉得，雖然一支股票的本益比偏低可能很有吸引力，但低本益比本身不能保證什麼，反而可能是個警訊，指出一家公司有它的弱點存在。我開始瞭解，決定一支股票價格便宜或昂貴的真正要素，不是它的價格相對於當年盈餘的比率，而是價格相對於未來數年盈餘的比率。這一點，和華爾街的想法恰好相反。如果我能培養自己的能力，在合理的上下限內，確定幾年內可能的盈餘數字，就能找到一把鑰匙，不但能避免虧損，更能賺到厚利！

很小的時候，我就曉得有股票市場存在，以及股價變動可能帶來機會。家父在五個兄弟姊妹中排行最小，家母也是八位兄弟姊妹中的老么，所以我出生時，祖父母只剩下一位。這可能是我和祖母特別親近的原因。一天下午，小學一下課，我便去看她。有位伯伯剛好也來，和她談到他對未來一年工商業景氣的看法，以及她的股票可能受到什麼影響。一個全新的世界展開在我眼前。存了一點錢之後，我便有權在這個國家最重要的幾百家企業當中，任選一家買它的股票，分享它未來的利潤。如果選對，利潤會叫人雀躍不已。我發覺，判斷是什麼因素促使企業成長，整件事很有意思，而這裡正好有一種遊戲，用適當的方式去玩，相形之下，我熟悉的其他事情都顯得單調乏味、沉悶無聊、毫無意義。伯伯走後，祖母轉向我說，我在那邊時，碰巧他也來了，不得不和他談一些我可能不感興趣的事，實在很抱歉。我說，恰好相反，他們兩人似乎只談了十分鐘，我卻聽到很有意思的事情。幾年後，我才發現祖母持有的股票很少，而且那天的談話內容十分膚淺，可是他們兩人的談話激起的興趣，終我一生持續不墜。