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我們能假設不同的成長率重複這項計算。假設可口可樂公司的股東盈餘在未來十年的成長率為一二％之後則每年以五％成長，以九％的貼現率計算公司現值是為三百八十一億六千三百萬美元。若在未來十年是以一〇％的比例成長，以後都以五％的比例成長，可口可樂的價值將會是三百二十四億九千七百萬美元。而且如果我們假設所有的成長率皆為五％，公司至少仍值兩百零七億美元（八億兩千八百萬除以〔九％減五％〕）。

比較起來可口可樂的業務是非常單純的。公司購買一些日常隨處可見的添加物，將它們混合後製造出一種濃縮品賣給裝瓶工廠，然後加入一些材料，將成品銷售給零售商、小型商店、超級市場和販賣機。公司也提供不含酒精的飲料糖漿給泉水零售商，他們再用杯子和玻璃瓶賣給消費者。印上公司商標的產品包括可口可樂、健怡可樂（Ｄｉｅｔ　Ｃｏｋｅ）、皮布先生（Ｍｒ．Ｐｉｂｂ）、Ｍｅｌｌｏ　Ｙｅｌｌｏ、蘭布林麥根沙士（Ｒａｍｂｌｉｎ'　Ｒｏｏｔ　Ｂｅｅｒ）、芬達飲料、Ｔａｂ和Ｆｒｅｓｃａ。公司的飲料也包括夏泉（Ｈｉ─Ｃ）水果飲料、Ｍｉｎｕｔｅ　Ｍａｉｄ柳橙汁、Ｐｏｗｅｒａｄｅ、雀巢檸檬茶和Ｎｏｒｄｉｃ　Ｍｉｓｔ。可口可樂企業是全美最大的飲料工廠，公司本身擁有美國廠四四％的股權，另外也擁有可口可樂位於澳洲的工廠阿瑪提爾（Ａｍａｔｉｌ）五三％的股權，該廠不僅對澳洲市場，對紐西蘭和東歐市場也很有興趣。

可口可樂的稅前毛利率在一九八〇年低到一二．九％。毛利率已經連續五年都在下跌，低於一九七三年一八％的公司毛利率。葛蘇達就任後的第一年，稅前毛利率上漲到一三．七％；到一九八八年巴菲特購買可口可樂股票的時候，毛利率曾經攀升到一九％的新紀錄。

一九八八年六月，可口可樂公司的價格大約是每股十美元（經股權分割調整之後的結果）。之後的十個月內，巴菲特已取得九千三百四十萬股，總計投資了十億兩千三百萬美元（見圖５．１７）。他的平均成本每股是一〇．九六美元。到了一九八九年年底，可口可樂佔波克夏普通股投資組合的三五％，這是一個相當大膽的舉動。

在一九八八年和一九九二年之間，可口可樂公司這種富戲劇性的增值，已經減低了可口可樂公司的市價和實質價值之間的安全邊際。一些投資人爭論可口可樂價值被高估，而且暗示公司很難重複它過去幾年來優秀的經濟狀況，和看好的股價漲勢。羅伯特．葛蘇達的目標是，在公元二〇〇〇年以前，將可口可樂公司的產值加倍。葛蘇達指出，可口可樂公司的經營目標是建立邁向西元二〇〇〇年的企業組織，他說：「我們在一九九〇年代的任務，是將可口可樂變成唯一能將產品帶到世界上每個角落的行銷配送企業。要做到這點，主要是藉由增加下列國家每人飲用可口可樂飲料的平均消費，如：東歐、前蘇聯、印尼、印度、非洲和中國大陸等國家，這麼一來，公司將會達到加倍銷售的目標。雖然這些國家從未達到美國的每人平均消費（每年度每人二九六個八盎司包裝的消費量），但是在這些開發中國家裡，任何一點消費額的增加，都會增www.hetubook.com.com加許多利潤。世界上有一半的人，每人每年消耗少於十六盎司的飲料。光靠中國大陸、印度和印尼的那些消費機會，可口可樂公司就能夠在下個世紀持續增加其財富。」

自一九八八年以後，可口可樂公司的表現變得非常突出。在一九九二年，它的股票每股從十美元升到四十五美元，其績效已經超越史坦普工業指數（見圖５．１７）。從一九八七年以後，可口可樂的市場價值已經從一百四十一億美元上漲到五百四十一億美元。當支付二十八億美元股利給股東，並由保留盈餘的轉投資中獲得四十二億美元的時候，公司已經產生七十一億美元的盈餘。對於公司所保留的每一美元盈餘，它已經創造九．五一美元的市場價值。從一九八八到一九八九年，波克夏在可口可樂公司投資的十億二千三百萬美元是值得的。在一九九二年以前，這項投資的價值達三十九億一千一百萬美元。

一九七三年，「股東盈餘」（純益加上折舊，減去資本支出）是一億五千二百萬美元（見圖５．１６），到一九八〇年，股東盈餘是二億六千二百萬美元，年平均成長率是八％。從一九八一年到一九八八年，股東盈餘從二億六千二百萬美元成長到八億二千八百萬美元，年複利報酬率是一七．八％。股東盈餘的成長反映在可口可樂的股票上。以十年為一個週期來分析，一九七三至一九八二年，可口可樂的總收益以平均每年六．三％的速率成長；一九八三至一九九二年，可口可樂的總收益以年平均三一．一％的速率成長。

巴菲特說：「隨著時間過去，能利用大量資金以取得非常高的報酬率，才是最好的企業。」這項說法與可口可樂公司的情形不謀而合。可口可樂公司是世界上廣受認可且被尊敬的商標。由此我們也很容易了解，為什麼他會認為可口可樂是世界上最有價值的特許權企業。

可口可樂在每年的年度報告裡，都以陳述公司目標的方式，帶出公司財務的檢討和經營方式的議題：「經營主要的目的是不斷地使股東權益的價值達到最高。」公司企業策略強調長期現金流量的最大化，為達此一目的，公司將精神集中在高投資報酬率的飲料企業上，努力在現有的企業上增加利潤，並善加使用資金。如果這些策略成功了，應該會看到現金流量增加、股東權益報酬率提高，以及增加股東的總收益。

可口可樂是世界上最大的碳水化合物和糖漿濃縮物飲料的製造廠、市場零售商和經銷商。公司不含酒精的飲料產品於一八八六年第一次在美國銷售，而現在全世界有超過一九五個國家在販賣這種飲料。

一九八〇年代葛蘇達的策略將股東包括在內，他曾寫道：「在未來十年間，我們將全面繼續接受股東的委託，努力保護及增加他們的投資。為了讓股東從他們的投資上得到高於平均的總收益，我們選擇的企業必須有超過通貨膨脹速度的收益。」公司的業務要成長，必須有資本投入，但葛蘇達要做的不只如此，他還得增加股東價值，為了要達到這個目的，可口可樂逐漸增加毛利率和股東權益報酬率，因此公司能夠在支付逐漸增加的股利的同時，也減少了股利支出的比例。在一九八〇年代和*圖*書，發放給股東的股利每年增加一〇％，但付出的比例則從六五％下降到四〇％，這使得可口可樂可以將公司大部分的盈餘轉投資，而在無損於股東利益的情形下維持公司的成長率。

他表示：「讓我們想像你已經離開了十年，現在你想進行一個投資，你知道的就是你目前了解的一切，而且當你走的時候你也不能夠改變什麼，這時你會怎麼想？」當然企業必須要簡單而且容易理解，當然公司必須在過去幾年中表現出許多企業的平穩性，而且長期的前景也必須是看好的。巴菲特解釋：「如果我對所有的事都胸有成竹，知道市場會繼續成長，領導者會繼續是領導者，我的意思是世界性的領導者，而我也知道會有大的單位成長，但是我就是不知道有關可口可樂公司的一切。我比較能確信的是當我再回來的時候，它們可能已經廣伸觸角至許多企業上」。

當時可口可樂的股東權益報酬率為二〇％，然而稅前毛利率卻下跌（見圖５．１４），公司的市場價值在一九七四年的空頭市場結束時是三十一億美元（見圖５．１５），六年後，公司的價值是四十一億美元。從一九七四年到一九八〇年間，公司的市場價值以平均每年五．六％的速度成長，遠低於史坦普工業指數；在那六年中，對於公司的每一美元保留盈餘，它只創造了一．〇二美元的市場價值。

一九八八年，可口可樂公司的股東盈餘（淨現金流量）等於八億兩千八百萬美元（參考表５．４）。三十年期的美國政府公債（無風險利率）殖利率，大約是九％。如果在一九八八年可口可樂公司的股東盈餘，以九％的貼現率（我們要知道，巴菲特不會在貼現率中加入風險溢酬）折現，可口可樂公司的價值在當時是九十二億美元。當巴菲特購買可口可樂的時候，公司的市場價值是一百四十八億美元，巴菲特可能花了太多錢買這間公司。但是九十二億美元是可口可樂公司目前股東盈餘的折現價值。因為市場上的其他人樂意付上比可口可樂公司（實值九十二億美元）實質價值更高的六〇％代價來購買它，顯示買主將它未來成長的機會也視為價值的一部分。

一九七〇年代，可口可樂像是一家四分五裂且毫無效率的公司，而不是一家正在調整步伐的飲料工業創始公司。保羅．奧斯汀（Ｐａｕｌ　Ａｕｓｔｉｎ）於一九六二年擔任公司總經理，至一九七一年，被任命為董事長，儘管有許多問題，公司仍持續賺進數百萬美元盈餘，但是奧斯汀並未將錢轉投資在自己的飲料市場上，他讓公司多元化，儘管水投資計劃和養蝦只有微薄的利潤，他仍選擇投資其中；奧斯汀也購買葡萄酒釀造廠，但是股東強烈反對這個投資，他們認為可口可樂公司不應該牽扯到酒精；此外奧斯汀不顧一切非難，投下史無前例的大筆金錢在廣告活動上。

奧斯汀的舉動加重了可口可樂整體所受的創傷。奧斯汀具有有威脅性且不易與人接近，不僅如此，他的妻子，吉妮（Ｊｅａｎｅ），也對公司有不良的影響。她以現代藝術的方式重新裝修總公司，把公司傳統的諾曼．洛克威爾（Ｎｏｒｍａｎ　Ｒｏｃｋｗｅｌｌ）畫作加上燈飾，她甚至訂購了一架公司用噴射機，以便她尋找藝術創作品，此舉導致了她丈夫的毀滅。

從一https://m.hetubook.com.com九八〇年葛蘇達控制可口可樂公司開始，公司的股價每年都在增加。在巴菲特購買他第一張可口可樂公司股票的前五年中，可口可樂股票的股價每年上漲一八％。該公司的經濟狀況非常好，所以巴菲特無法以較低的價格買到任何一張可口可樂的股票。在這段期間，史坦普工業指數也在上揚。可口可樂公司及股票市場都沒有機會讓他以低廉的價格購得股票，但巴菲特仍然依市價購買。他再次說明股價與價值之間是沒有什麼關係的。

一九九二年七月，可口可樂宣布到公元兩千年，它會買回一億股公司的股票，也就是公司七．六％的流通在外股票。顯然地，由於公司持續且積極地投資海外市場，它應該能夠完成這個目標。葛蘇達宣稱這個回購行動一定可以完成，因為公司可以賺很多的錢。一九九三到一九九六年間，在扣除資本支出之後，公司將會有超過三十億美元的資金來進行股票回購計畫。

可口可樂的力量不只是印有它商標的產品，還包括它無與倫比的世界行銷配送系統。今天，可口可樂的產品在國際間的銷售量佔公司總銷售量的六七％，利潤也佔公司銷售總額的八一％。除了可口可樂阿瑪提爾之外，公司也在墨西哥、南美、東南亞、台灣、香港和中國大陸設有分公司。一九九二年，公司賣了超過十億箱的飲料產品。

葛蘇達在古巴掌大，是可口可樂第一個外國籍的董事長，他的樂觀外向一如奧斯汀的謹慎一般。葛蘇達上任後的第一個行動，是將公司裡最重要的五十名管理者召集到加州棕櫚泉（Ｐａｌｍ　Ｓｐｒｉｎｇｓ）開會，他說：「請你們告訴我，我們做錯了哪些事，我想要知道一切；而一旦問題解決之後，我要求百分之百的忠貞，如果有任何人不滿意，我們會給你很好的補償，然後跟你說再見。」這次會議訂出了公司「一九八〇年代的策略」，一本九百字的小冊子，列出可口可樂整體的目標。

一九八九年，波克夏公開宣布擁有可口可樂公司六．三％的股票後不久，瑪莉莎．透納（Ｍｅｌｌｉｓａ　Ｔｕｒｎｅｒ）採訪巴菲特，她為《亞特蘭大憲法報》（Ａｔｌａｎｔａ　Ｃｏｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎ）撰寫企業動態方面的文章。她問巴菲特一個時常被問到的問題：為什麼不早一點購買可口可樂的股票？巴菲特講述了當時導致他最後做這個決定的想法作為回答。

現金淨流量的成長使得可口可樂能夠增加支付給股東的股利，同時在公開市場中買回它的股票。一九八四年，公司第一次決定股票回購行動，並宣布將買回六百萬股股份。從那年起，公司每年都持續買回它的股份，共以五十三億美元買回總數達四億一千四百萬股的股份，這表示在一九八四年年初公司有超過二五％的流通在外股票。根據一九九三年十二月三十一日的收盤價格，公司回購的股份其價值達一百八十五億美元。

在「一九八〇年代的策略」這本冊子中，葛蘇達指出只要一項事業的股東權益報酬率不再能夠令人接受，公司將把它裁撤掉。而且，任何新的事業賭注必須有足夠的成長潛力以平衡投資。可口可樂已經沒有興趣再為市場中不景氣的股票奮鬥，但葛蘇達主張「增加單股盈餘並提高股東權益報ｈｔｔｐs://m.ｈetｕbook.cｏm•ｃoｍ酬率，仍然是這場遊戲的目的。」董事長的話馬上付諸行動，雖然釀酒廠在一九七〇年代賺取了二〇％的股東權益報酬率，但葛蘇達並不在意，一九八三年它被賣給西葛萊姆（Ｓｅａｇｒａｍｓ）。他要求更多的回收，而公司做到了。到一九八八年，可口可樂的股東權益報酬率曾經增加到三一．八％。

巴菲特在一九八八年第一次購買可口可樂股票的時候，人們問他：「可口可樂公司的價值在哪裡？」公司的價值是它有市場平均值十五倍的盈餘和十二倍的現金流量，以及三〇％到五〇％的市場溢價。巴菲特為一個只有六．六％淨盈餘報酬的企業，付出五倍於帳面的價格，原因是有可口可樂的經濟商譽作保證，所以他非常樂意投資。小額投資，公司可以賺到三一％的股東權益報酬率。當然，巴菲特曾經解釋價格與價值並沒有太大的關係。猶如其他公司，可口可樂公司的價值主要是取決於，企業生存期間現金流量的預估值，以適當的貼現率折算成現值。

一九八〇年五月，奧斯汀太太下令不得在公司的公園裡舉行員工午宴，因為她抱怨他們將食物掉落在修整好的草地上會吸引鴿子，這使得員工的士氣大為低落。羅伯特．伍德洛夫（Ｒｏｂｅｒｔ　Ｗｏｏｄｒｕｆｆ），公司九十一歲的創辦人，在一九二三年到一九五五年領導可口可樂，目前仍是公司財務委員會的主席，當他聽到這個消息後覺得忍無可忍，他要求奧斯汀辭職，讓羅伯特．葛蘇達接替這個職位。

一九七〇年代是可口可樂的灰暗期，那十年中發生了許多不幸的事情，例如與裝瓶工廠的糾紛，Ｍｉｎｕｔｅ　Ｍａｉｄ果園被控告虐待外籍工人，還有環保人士抗議公司使用無法回收的容器，造成國內日益嚴重的污染問題，而聯邦貿易委員會（Ｆｅｄｅｒａｌ　Ｔｒａｄｅ　Ｃｏｍｍｉｓｓｉｏｎ）認為公司的獨家經銷特許權系統，違反了謝爾曼反托拉斯法（Ｓｈｅｒｍａｎ　Ａｎｔｉ─Ｔｒｕｓｔ　Ａｃｔ），所以控告公司。可口可樂在國際間的子企業也極不穩定，因為公司授予以色列獨家代理特許權，所以阿拉伯國家聯合抵制可口可樂，造成當地的投資瓦解；日本是公司盈餘增加最快速的地區，但也因為一連串的錯誤而成為戰場，其中一個事件是公司製造的二十六盎司家庭號可樂的瓶子爆炸事件：實際上是在貨架上爆炸的；此外，日本消費者憤怒指責公司在芬達葡萄汽水中添加了人造焦油做為色素。當公司發展出以真正的葡萄皮來取代時，那些瓶裝水竟然全都發酵了，結果整批葡萄汽水被倒進了東京灣。

葛蘇達鼓勵他的管理人員冒險要有智慧，他要可口可樂重新開始，而不是要做一些改變。葛蘇達如同許多新上任的董事長一樣開始裁減支出，此外，他要求所有可口可樂擁有的企業必須將其資產的報酬做最佳的運用，這些行動很快地產生效果，表現在逐漸增加的利潤上。

不論以哪一種方式計算，葛蘇達帶領下的可口可樂在財務上的成就，都是奧斯汀時期的二到三倍，這種結果可以從公司的市場價值上看出來。一九八〇年，可口可樂的市場價值為四十一億美元，到一九八七年年底，即使股票市場在十月崩盤，可口可樂的市場價值仍增加到一百ｈｅtubｏｏｋ.coｍ.coｍ四十一億美元（見圖５．１５）。在七年內，可口可樂的市場價值以平均一九．三％的年增率成長，可口可樂在這段期間保留的每一美元盈餘，都為它創造了四．六六美元的市場價值。

在一九八八和一九八九年巴菲特購買可口可樂期間，可口可樂在股票市場上的價值平均為一百五十一億美元。但是巴菲特估計，可口可樂公司的實值大約是從二百零七億美元（假設股東盈餘以五％的比例成長）、三百二十四億美元（假設股東盈餘以一〇％的比例成長）、三百八十一億美元（假設股東盈餘以一二％的比例成長），到四百八十三億美元（假設股東盈餘以一五％的比例成長）。所以巴菲特的安全邊際——實質價值與市價之差額——可能從保守的二七％提高到七〇％。「價值」投資人所觀察到的可口可樂公司股票，與巴菲特購買的可口可樂公司股票，並無二致。但因為它的股價與每股盈餘、每股帳面價值及每股現金流量相比都太高了，「價值」投資人認為市場高估了可口可樂公司的價值。

當公司不需要額外的資金就能增加股東盈餘，主要是利用無風險報酬率和股東盈餘成長率相減得出的差來增加利潤。分析可口可樂公司，我們可以發現從一九八一年到一九八八年，股東盈餘每年以一七．八％的成長率成長——比無風險報酬率還要快。當這種情形發生時，分析師使用二階段折現模型（ｔｗｏ─ｓｔａｇｅ　ｄｉｓｃｏｕｎｔ　ｍｏｄｅｌ）。當一家公司在某幾年有特殊的表現，並長期以較穩定的比例成長時，此模型就適合用來計算未來的盈餘。

我們使用二階段的流程，來計算目前一九八八年公司的現值，及其未來現金的流量。一九八八年，可口可樂公司的股東盈餘是八億兩千八百萬美元。如果我們假設可口可樂在未來十年內能夠以每年度一五％的比例增加股東盈餘（這是合理的假設，因為這個比例比公司前七年的平均值還低），第十年度股東盈餘將會等於三十三億四千九百萬美元。讓我們更進一步地假設在第十一年度剛開始時，成長率將會減少到每年五％，使用九％的貼現率（那時的長期債券利率），我們能計算可口可樂公司的實質價值在一九八八年為四百八十三億七千七百萬美元（參考附錄表格Ａ．２１）。

但是為什麼在這個特別的時候買進呢？巴菲特的說法是可口可樂的企業特質已經存在了幾十年，真正引起他注意的是，可口可樂於一九八〇年代在羅勃特．葛蘇達（Ｒｏｂｅｒｔｏ　Ｇｏｉｚｕｅｔａ）和唐納德．奇奧（Ｄｏｎａｌｄ　Ｋｅｏｕｇｈ）的領導下所做的一些改變。

巴菲特與可口可樂的關係可以追溯到他的童年。他五歲時得到第一瓶可口可樂，不久，他開始從他祖父的雜貨店裡以六瓶二十五分的價錢取走可樂，再以每瓶五分的價錢轉售給他的鄰居。往後的五十年裡，巴菲特承認，他觀察到可口可樂不尋常的成長速度，但是他仍然購買紡織工廠、百貨公司、直升機廠和農耕設備製造廠，即使是在一九八六年，當他正式宣布櫻桃可口可樂將成為波克夏哈薩威股東年會的指定飲料時，仍然尚未購買可口可樂任何一張股票。直到二年後，也就是一九八八年夏天，巴菲特才開始購買他的第一個可口可樂股份。