第六章 固定收益有價證券
在任何可以選擇的時機，他只是尋找一些稅後投資報酬率最高的投資。
華倫．巴菲特是投資界裡最著名的投資者。因為他在股票市場做了許多明智的決定（在第七章裡有詳細的描述），同時他也為波克夏的保險公司購買了固定收益有價證券。在選擇投資固定收益時，巴菲特會考慮短期票券、中期債券、長期債券和套利組合。他承認他在投資這些不同的項目時，並沒有特別的喜好。在任何可以選擇的時機，他只是尋找一些稅後投資報酬率最高的投資。
我們必須了解固定收益有價證券，只佔了波克夏的保險公司投資組合中相當小的比例，尤其是相對於其他保險公司的投資組合，關於這點非常重要。一九九三年，固定收益有價證券如定存、債券和特別股佔波克夏投資組合的一七％。與絕大多數的保險公司相比，固定收益有價證券大多佔公司六〇％到八〇％之間的資產價值。因為波克夏良好的財務品質和有計畫的保險哲學，巴菲特已經能夠將大多數波克夏的資產投資在普通股裡。一般而言，他對債券並沒有很大的興趣，而且認為它們只能算是平凡的投資。
巴菲特對債券的態度，用「冷感」形容較為貼切。我們可從兩方面說明：第一，因為通貨膨脹的影響，他預期將來現金的購買力會降低。因為債券收益是以現金方式固定配發，只有對貨幣長期的穩定性比較有信心的時候，巴菲特才會對債券產生較大的興趣。其次，巴菲特認為應該以企業家的眼光來看債券，而且，大多數固定收益的契約（利率水準）所制定的投資報酬率，都低於企業家的需求。「將債券當做一種企業經營」這個投資方法是頗不尋常的。
假設你投資某企業一千萬美元，而且獲得一二％的股東權益報酬率，和保留它每年全部的盈餘，並在第三十年賺進三千二百萬美元，則經此三十年後，該企業將值三億美元。巴菲特說，如果你現在購買一千萬美元的債券，並且每年有一二％的利息，再使用這些利息購買更多殖利率一二％的債券，三十年後，你也會有三億美元的資金，而且在最後一年裡，你也會賺到三千二百萬美元。我們知道美國企業的長期平均股東權益報酬率是一二％。若是如此，他也認為債券是值得做的企業投資。
回顧一九四六年，巴菲特提到一筆二十年期的ＡＡＡ級市政府債券上市，其殖利率為一％。他說，這些債券的買主在帳面上雖然賺進了一％的利潤，但在未來二十年裡，除此之外別想多賺得一毛錢。他說，在一九四六的時候大概沒有一家美國企業會相信，買主不能夠藉由買或賣賺得超過帳面價值一％的利潤。儘管有這些不利的經濟解釋，固定收益的投資人仍然爭購這些債券。而且根據企業經營的標準，這項投資的報酬率明顯不足，然而在往後的幾年內，投資人仍繼續購買債券。
在一九七〇年代末期和一九八〇年代早期，債券利率開始因為通貨膨脹而上升。一九八一年，長期政府公債的利率是一六％，免稅的市府公債是一四％。在這段時期，保險公司從發行一年的汽車保單，改變到只發行六個月的保單。在這段通貨膨脹快速上升的時期內，保險主管提出了某些使人信服的論點，就是他們不能夠估計未來有關修理汽車的費用。更諷刺的是，巴菲特提到在通貨膨脹期間，一旦保險主管覺得一年期的汽車保單不合理，便會將它轉讓，並以三十年期固定利率借出現金，購買債券。
巴菲特說，長期債券在這個持續通貨膨脹的世界裡，是最後一個固定收益長期有價證券。在橫跨下個世紀的二十年內，那些債券的買主才能陸續從他們的投資得到固定利潤。如果保險、辦公室、巧克力或新聞用紙的債券投資者，要求在未來三十年內有固定收益，一定會被人嘲笑。巴菲特指出，這種財務上報酬方式的不一致，對購買長期債券者不會有任何影響。
雖然在一九七〇年代末期和一九八〇年代初期，長期債券的殖利率大約等於企業的報酬率，但巴菲特仍不把現金完全投資在長期債券上。在他的腦海中始終有發生惡性通貨膨脹的可能性。在此情形下，一般的普通股會失去它真正的價值，但是已流通在外的債券則會遭到更大的損失。保險公司在過度通貨膨脹期間大量投資債券，有可能造成手上投資組合全軍覆沒的危險。雖然惡性通貨膨脹不太可能發生，而且在一九八〇年代初期，利率水準也已經考慮了高通貨膨脹的可能性，巴菲特仍為自己提出解釋，他無忍受判斷錯誤所造成的風險。
雖然如此，保險公司基於他們對保戶的責任，公司的一些資產仍必須投資到固定收益有價證券上。至今，巴菲特仍將波克夏公司固定收益的有價證券限制在可轉換債券、可轉換特別股，和發行公司已提撥償債基金的中短期債券。在購買之前，他要求清除長期債券的高財務風險。這包括與當期殖利率相近且與企業報酬率相近的債券票面利率，以及債券資本利得的可能性。市場常會錯估這些獨特債券的價值，而以低於面值的價格交易。
債券
ＷＰＰＳＳ計劃四、五的受挫，也連帶造成計劃一、二、三蒙上陰影。巴菲特解釋，現在計劃四、五與計劃一、二、三的簽約條件及必須擔負的義務，有相當大的差異。前三項是提供電力運轉的公用事業，也是由政府機關波恩維爾電力管理公司（Ｂｏｎｎｅｖｉｌｌｅ Ｐｏｗｅｒ Ａｄｍｉｎｉｓｔａｒｔｉｏｎ）直接負責。然而，可能是因為計劃四和計劃五的問題太過嚴重，以致於降低波恩維爾公司的信用狀況。
ＲＪＲ奈比斯科債券
華爾街的證券業務員引用稍早的研究，指出高利率能補償投資人蒙受債券違約之風險，以提升投資垃圾債券的正當性。然而，巴菲特指出因為這些資料是歸納以前發行的債券，而這些債券和那些垃圾債券有相當大的不同，所以他認為早期的統計資料是無意義的。巴菲特堅持，將垃圾債券和墮落天使視為一樣是不合邏輯的。他表示：「應該留心過去財物的績效證據，如果可以從歷史書籍中找出致富的關鍵，富比士前四百首富應包括圖書館員了。」
進入一九八〇年代，新發行的垃圾債券氾濫整個市場，使得高利債券變得不值錢。巴菲特說：「那些既粗心大意又不肯認真思考的人，賣出了堆積如山的垃圾債券。」在這種瘋狂舉債風潮的刺|激之下，巴菲和圖書特預測，當負債的公司努力掙扎償還利息時，某些企業是注定要失敗的。在一九八九年，索司馬克（Ｓｏｕｔｈｍａｒｋ）公司和糧油食品進出口公司（Ｉｎｔｅｇｒａｔｅｄ Ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ）無法支付積欠的債息。甚至肯皮歐（Ｃａｍｐｅａｕ）公司，一家靠垃圾債券起家的美國零售企業王國，宣布它正面臨財務困境。在一九八九年十月十三日，ＵＡＬ公司的管理階層及工會想以垃圾債券集資六十八億買下公司，但最後宣布它無法獲得足夠的資金。於是，套利者賣掉手上的ＵＡＬ普通股，道瓊工業平均指數也在一天內下跌了一百九十點。
在一九八九年和一九九〇年，巴菲特以四億四千萬美元的折價收購了ＲＪＲ債券。而在一九九一年春季，ＲＪＲ奈比斯科宣布以帳面價格，贖回公司發行的垃圾債券。此舉等於使ＲＪＲ的債券價格上揚了三四％。也為波克夏哈薩威創造了一億五千萬美元的資本利得。
華盛頓公共電力供應系統
巴菲特說，藉由購買ＷＰＰＳＳ債券，波克夏相當於投資一億三千九百萬美元的生意，而這筆生意預計每年可賺進二千二百七十萬美元（ＷＰＰＳＳ每年的附息累積價值）的稅後盈餘，而且是以現金支付給波克夏公司。巴菲特指和*圖*書出，在當時能不透過借款且以低於帳面價值來買下某家公司，而有一六．三％稅後報酬率的機會，可說相當罕見。巴菲特提到，購買一家無負債，且在納稅後仍可以獲利二千二百七十萬美元（稅前收入為四千五百萬美元）的企業，波克夏願意支付二億五千萬到三億美元之間的價格。如果這又是他了解、喜歡而且極具發展潛力的企業，他將很樂意支付這個價錢。但是，波克夏公司只支付ＷＰＰＳＳ債券一半的價格就得到相同的盈餘。除此之外，波克夏以面值的三二折買下這些債券。
在一九八〇年代，金融市場引進了新的投資工具——高利債券（ｈｉｇｈ─ｙｉｅｌｄ ｂｏｎｄ）。巴菲特認為這些新的高利債券不同於他們的前身——「墮落天使」（ｆａｌｌｅｎ ａｎｇｅｌｓ），這是巴菲特對投資級債券（ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｇｒａｄｅ ｂｏｎｄｓ）的稱呼，它們在發行時公司營運不良，債券信用評等機構給予甚低的評等。ＷＰＰＳＳ債券就是墮落天使。那些新的高利債券則是低品質的墮落天使，這些高利債券也時常被稱為垃圾級債券（ｊｕｎｋ ｂｏｎｄ）。依照巴菲特的說法，在發行之前，這些高利債券都只是垃圾。
在計劃四和五違約不久之後，史坦普暫停計劃一、二、三的和圖書債券等級評定。計劃一、二、三最低價的息票債券掉到一美元只值〇．四美元，而且產生一五％到一七％免稅的當期殖利率。最高的息票債券則下跌到一美元只值〇．八美元，而且產生相似的殖利率。在接下來的一年中，從一九八三年十月到隔年六月，巴菲特積極購買ＷＰＰＳＳ計劃一、二和三所發行的債券。他購買廉價的息票債券，也購買高價的息票債券。至一九八四年六月底，波克夏哈薩威擁有ＷＰＰＳＳ計劃一、二、三共一億三千九百萬美元的債券，其面值為兩億五百萬美元。
回顧過去，巴菲特承認購買ＷＰＰＳＳ債券比他預期的要好很多。的確在一九八三年，那些債券的收益勝過大多數企業的收購計畫。當年巴菲特以極低折扣購買的債券，每年支付波克夏公司一五％到一七％免稅的利息，這些債券換算成目前的市場價值，是當初購入成本的兩倍。巴菲特表示，「雖然ＷＰＰＳＳ的投資經驗是愉快的，但仍不會改變我們對長期債券負面的看法」，「這件事使我們對於高風險的證券有些經驗，而這些危險證券在市場上總是負面的評價居多，市場已經對這件事產生錯誤的評價。」
一九八八年年初，考柏格克雷維斯暨羅伯特公司（Ｋｏｈｌｂｅｒｇ Ｋｒａｖｉｓ Ｒｏｂｅｒｔ ＆ Ｃｏhttps://www.hetubook.com.comｍｐａｎｙ，ＫＫＲ）向銀行借款，加上以發行垃圾債券的融資方式，成功地以二百五十億美元購買ＲＪＲ奈比斯科（Ｎａｂｉｓｃｏ）公司。雖然ＲＪＲ奈比斯科也因此償還了它的債務，但正逢垃圾債券市場一片混亂，ＲＪＲ債券價格也連同其他的垃圾債券一起下跌。在一九八九年和一九九〇年時，垃圾債券在市場上大跌，巴菲特便趁機開始購買ＲＪＲ債券。
一九八三年七月二十五日，華盛頓公共電力供應系統（Ｗａｓｈｉｎｇｔｏｎ Ｐｕｂｌｉｃ Ｐｏｗｅｒ Ｓｕｐｐｌｙ Ｓｙｓｔｅｍ，ＷＰＰＳＳ；以捉狹的幽默稱之為「ｗｏｏｐｓ」）宣布它無法償還二十二億五千萬美元的市府公債的利息及本金，此公債係提供給二個尚未完成的核子反應器（計畫四和五）作為工程經費。該州規定地方的電力管理單位，可以不必為它們以前曾經答應購買，但現在已取消了的電力，付費給ＷＰＰＳＳ，而最後ＷＰＰＳＳ也沒有要求付費。法院的判決導致這次大量的市政債券違約，並成為美國歷史上最嚴重的一次。債券違約事件以及後續的價格崩潰，使得公共電力債券市場蕭條了好幾年。投資人賣掉持有的公共設施債券，迫使債券價格下跌，而提高當期殖利率。
巴菲特評估持有ＷＰＰＳＳ計劃一、二、三的市和圖書府公債的風險。這些債券當然有違約欠款，和在債券償付期間內暫時停止支付利息的風險。而且這些債券的價值仍然基於某些因素，而有一個上限。他即使能夠以面值的折價購買到這些債券，但到期時其價值仍是面額還本。
由於投資人對ＵＡＬ、索司馬克與糧油食品進出口公司的失望，使他們開始懷疑高利債券的價值。基金經理人開始拋售垃圾債券，然而降低高利債券的價格也不能吸引任何的買主。在收益表現傑出的年度剛開始時，美林（Ｍｅｒｒｉｌｌ Ｌｙｎｃｈ）證券的高利債券指數不足四．二％，相對於投資級債券的一四．二％，實在很低。在一九八九年年底，垃圾債券非常不受市場歡迎。
在這段期間，當大多數的垃圾債券看起來仍然缺乏賣相的時候，巴菲特發不平之鳴，認為ＲＪＲ奈比斯科公司受到不公平的待遇。該公司穩定的產品，能夠產生足夠的資金償還借款。此外，ＲＪＲ奈比斯科公司已經成功地以非常誘人的價格，銷售出它部分的企業，因此降低了它的負債與股東權益比（ｄｅｂｔ─ｔｏ─ｅｑｕｉｔｙ ｒａｔｉｏ）。巴菲特分析投資ＲＪＲ的風險並下結論說：公司信用額度比其他銷售債券的投資人所認為的還要高。ＲＪＲ債券有一四％的利潤（與企業的報酬率相近），而這種低價格成為獲取資本利得的潛力。