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一家公司如何能夠一開始便取得這種規模優勢？通常是搶先推出能夠滿足殷切需求的某種新產品或服務，取得這種優勢，然後輔以夠好的行銷、售後服務、產品開發，有些時候，必須做廣告，讓現有的客戶滿意，回來再買更多東西。這往往能夠塑造一種氣勢，吸引新客戶投向領導廠商懷抱，主要的理由是領導廠商已建立良好的聲譽，（或很好的價值），選它不可能遭致批評。在其他公司力圖爭食IBM的電腦業務時，沒人曉得有多少打算首次使用電腦的企業員工，建議使用IBM的電腦，而不購買規模較小的競爭對手的產品，雖然他們私底下認為後者的設備比較好或比較便宜。這種情況中，主要的動機可能是他們覺得，萬一日後設備運作出了問題，建議買IBM電腦的人不會遭致批評，因為他們選了業界領導廠商。但如所選是尚未建立聲譽的小公司產品，運作之後出問題，很可能被罵得狗血淋頭。

規模大能夠不斷帶給一家公司的競爭優勢，不只在於生產成本較低，以及因為品牌名氣響亮，更能吸引新客戶上門。金寶濃湯公司（Campbell Soup Company）速食湯部門具有投資優勢，檢視背後的一些因素，可以明瞭這一點。首先，到目前無止，它是美國最大的罐裝速食湯公司，能以向後整合的方式，減低總成本，但規模較小的其他公司做不到。該公司生產很多湯罐，滿足本身的需求，便是其中一例。更重要的是，金寶的業務量夠大，能把裝罐廠分散設立在全國各地具有策略性意義的地方，因此帶來雙重大優勢：供應商把產品運到裝罐廠的距離較短，裝罐廠送貨到超級市場的平均距離也較短。由於罐裝湯品的重量相對於價值偏高，運貨成本相當可觀。因此，只有一兩座廠房、規模較小的裝罐廠，想在全國市場競爭，便居於十分不利的劣勢。其次，可能最重要的是，金寶的品牌十分響亮，顧客到超級市場時，曉得有這個牌子，也想買這個牌子，零售商自然而然會在十分寶貴的櫥架空間，騰出顯目和相當大地方，擺放金寶的產品。相對的，零售商通常不願對名氣較差或默默無聞的競爭同業產品，做那麼多事。引人注目的櫥架空間，有助於金寶濃湯的銷售，使得排名第一的寶座更形穩固，這個因素對潛在競爭對手具有很大的嚇阻力量。潛在競爭對手不敢妄動的另一個原因，是金寶的正常廣告預算換算為單罐成本後，遠低於產量很小的競爭對手。基於以上所述種種理由，這家公司具有很強的內在力量，足以保護既得的利潤率。不過，為了呈現完整的畫面，我們必須指出，已有一些影響力量正往反方向拉扯。金寶本身的成本上升時（通貨膨脹期間，成本有和-圖-書可能大幅攀高），賣給消費者的漲價幅度不能高於其他食品的平均幅度，否則需求可能從湯食轉向其他主食。遠為重要的是，金寶有個很強大的競爭對手，而這個競爭對手，大部分公司都不必與之相抗。隨著生產成本上升，導致消費者負擔的價格提高，金寶的市場可能大受影響。這個主要競爭對手就是美國的家庭主婦，為了撙節開銷，親自下廚做羹湯。我們要提這一點，只是為了說明：即使規模大能帶來顯著的競爭優勢，而且公司經營得很好，這些因素雖然重要，但不能保證獲有很高的利潤。

我們要特別指出，「高於平均水準」的利潤率或「高於正常水準」的投資報酬率，不必——實際上是不該——高達業界一般水準的好幾倍，這家公司的股票才有很大的投資吸引力。事實上，如果利潤或投資報酬率太惹人覬覦，反而可能成為危險之源，因為各式各樣的公司可能禁不起誘惑，想來一競長短，爭食蜂蜜。相對的，只要利潤率一直比次佳競爭同業高出二％或三％，就足以做為相當出色的投資對象。

另一方面，一公司顯然成為某一行業的領導者時，只要管理階層能力高強如昔，不管是營業額，還是獲利力，很少會被其他公司取代龍頭地位。我們探討保守型投資的第二個構面時談過，這樣的管理階層必須能夠配合不斷變遷的外在環境，調整公司原來的營運方式。有一種投資思想學派，主張買進某一行業中排名第二或第三的公司股票，因為「它們能成為第一，領導公司卻再也爬不上去，只有掉落的份」。有些行業中，規模最大的公司沒有取得明顯的領先地位；但如取得領先地位，我們要特別強調，不同意這種觀點。我們觀察到，歷經多年的嘗試，西屋公司（Westinghouse）一直未能超越奇異公司（General Electric），蒙哥馬利華德公司（Montgomery Ward）沒有取代施樂百公司（Sears），而且——國際商業機器公司（IBM）一在電腦市場建立早期的主宰地位——奇異等美國一些大公司再怎麼使出渾身解數，都無法成功取代IBM壓倒性的市場佔有率。許多靠削價戰競爭的小型週邊設備供應商，也未能取代IBM的主流地位；IBM仍是電腦業中獲利最高的主要營運商。

現在，我們結束相對獲利力的背景討論，探討保守型投資第三個構面的核心——也就是，管理良好的公司大致上能夠無限期維持高於平均水準利潤率的一些特質。最常見的特質可能是企業人士所說的「規模經濟」（economies of scale）。舉一個規模經濟的簡單例子：一家經營良好的公司，每個月生產一和圖書百萬單位的產品，和另一家公司同期內只生產十萬單位比起來，單位生產成本通常較低。產量相差十倍的這兩家公司，單位生產成本的差異，可能因為不同的營業項目而有很大的不同。有些營業項目的單位成本可能幾無差距。此外，我們絕不能忘記，任何行業中，規模較大的公司，只有經營極為出色，才能發揮最大的優勢。公司規模愈大，愈難用很高的效率管理。我們經常看到，公司內部有太多官僚習氣濃厚的中階經理人，使得效率低落，結果造成決策延誤，而且有些時候，大公司的高階主管似乎無法迅速知道鞭長莫及的各個部門，哪裡需要特別注意，規模經濟的內在利益因此大打折扣，壞處甚至超過它所帶來的好處。

製藥業有種說法：一種優秀的新藥品問世後，率先踏入的公司會占有並維持六十％的市場，獲得很高的利潤。跟進推出同類競爭產品的第二家公司，可能占有二十五％的市場，利潤普通。第三家公司分走十％到十五％的市場，利潤微薄。再有其他公司跟進，會發現自己處於相當不愉快的境地。一般品牌取代自有品牌的趨勢，可能不會改變這個比率，但這個公式不見得恰好適用於其他行業。不過，投資人評估哪家公司的獲利力具有天生的優勢，哪家公司沒有這種優勢時，背後的觀念應謹記在心。

出色的保守型投資的第三個構面，總結而言是：不能只有第二個構面討論的人員素質，而且還要那些人員（或他們的前任）引導公司踏進某些活動領域；那種特殊事業的性質具有某些內在經濟因素，高於平均水準的利潤率將不是短期現象。簡單的說，關於第三個構面，我們要問的問題是：「這家公司能做些什麼事，其他公司沒辦法做得那麼好？」如果答案是沒有這樣的事，這一來，隨著那家公司業務欣欣向榮，其他公司也能搶進，和該公司平起平坐，分享同樣的榮景。因此，我們即可據以作成結論：該公司的股票或許很便宜，卻不符合第三個構面的理想投資條件。

通貨膨脹期間，獲利力的問題更為重要。物價上揚並導致成本普遍上漲時，企業能夠適時把成本轉嫁出去，提高本身產品的價格。但這事往往不能立即做到。在這段前後青黃不接的期間內，利潤率高的公司，利潤受損的程度顯然遠低於高成本競爭對手，因為高成本公司的成本可能增加得較多。

一公司的活動中，與眾不同的條件可能帶來機會，使得高利潤率維持長久，並不是只靠技術開發和規模經濟這兩個層面。有些情況中，行銷或銷售等領域也會出現這樣的事。一個例子是，某家公司已讓客戶養成習慣，在再訂購單中幾乎自動標明產品的規格，競爭對手想要依樣畫葫蘆，取而代之，成本效益m.hetubook.com.com很不划算。這樣的事情要發生，需要兩組條件存在。第一，這家公司必須在產品品質和可靠性上建立起聲譽，而且（a）客戶認為這些產品非常重要，才能執行本身的業務，（b）低劣或功能不全的產品會帶來嚴重的問題，（c）競爭同業只供應一小部分市場，在大眾心目中，居於主宰地位的公司幾乎就是供應來源的同義詞，以及（d）在客戶的總營運成本中，這項產品的成本只佔相當低的一部分。所以說，價格略微調低，能夠節省的錢不多，但找不知名供應商的風險很大。不過，即使一家公司很幸運，擠身於這種地位，光是這一點還不足以確保它年復一年享有高於平均水準的利潤率。第二，它必須有某種產品，賣給很多小客戶，不是只賣給少數大客戶。這些客戶的特性必須相當專業化，潛在競爭對手才不會覺得，透過雜誌或電視等廣告媒體，有可能接觸他們。他們所構成的市場，只要居於主宰地位的公司維持產品的品質和良好的服務，便只有消息靈通的業務員個別拜訪，才有可能取代這家公司的位置。可是每位客戶的訂單都那麼小，這樣的銷售努力根本不划算！擁有所有這些優勢的公司，可以透過行銷，幾乎無限期維持高於平均水準的利潤率，除非有重大的技術變遷（或者，如前面提過的，它本身的效率減退），取代它的地位。這類公司最常見於中高科技供應領域。它們的特質之一，是經常舉辦技術研討會，討論如何使用它們的產品，維持領導廠商的形象。公司一旦到達這種地位，研討會是很有效的行銷工具。

但如果生產出來的產品，不是依賴和電子硬體及軟體有關的一種技術，而必須結合這些技術和相當不同的領域中的特別知識，如原子核物理學或某些高度專業的化學，情況就變得很不一樣。大型電子公司內部根本沒有這種技能，踏入跨學科的技術。這一來，經營出色的創新公司，有很好的機會，在自己的特殊產品線取得領先地位，並賺得很高的利潤率，而且只要管理階層的能力沒有減弱，整個情況可能繼續維持下去。我相信，在電子技術不是扮演吃重角色的領域中，一些跨學科的技術性公司，最近已證明是高贍遠矚的投資人可以把握的大好機會。我想，將來還會有更多這種機會。比方說，我預期將來某個時點，會有新的領導公司崛起，因為它們結合運用其他學科和生物學，推出新的產品和製程，不過目前我還沒看到這個領域有那麼出色的公司。但這不是說沒有這樣的公司存在。

保守型股票投資的第一個構面，是對目前和未來獲利力最重要的公司活動，卓越到什麼程度。第二個構面是控制這些活動和相關政策的人員素質。第三個構面談的東西wwｗ•ｈｅtuboｏk•ｃoｍ•cｏｍ有點不一樣：企業本身的特性是不是帶有若干與生俱來的特質，在可預見的將來，有可能長久維持高於平均水準的獲利力。

要正確觀察保守型投資的這個構面，應謹記在心的最後一件事情是：在今天變動不居和競爭激烈的企業環境中，大家都希望獲得高於平均水準的利潤率或高資產報酬率，因此，如果有家公司在一段相當長的期間內達成這個目標，勢必面對一大堆潛在的競爭對手。要是潛在競爭對手真的踏進同一個領域，將侵占原來的公司現在擁有的市場。正常情況下，潛在競爭對手成為實際的競爭對手之後，繼之而來的銷售額爭奪戰，將使原有公司迄今保有的高利潤率略微或大幅下降。原有公司的高利潤率有如一罐沒有封口的蜂蜜，難免吸引一群飢餓的昆蟲競相前來爭食。企業世界中，一公司只有兩種方法，可以保護蜂蜜罐，免遭競爭同業吞食。一種方法是獨占，通常屬非法行為，但源於專利權的獨占，也許不然。無論如何，獨占地位可能相當快便告結束，不能靠它成為最安全的投資對象。擁有蜂蜜罐的公司，驅離昆蟲的另一種方法，是在營運上遠比其他公司有效率，使得現有或潛在競爭對手找不到採取行動的動機，打亂現有的情勢。

一公司相較於其他公司，能夠長期維持很高的獲利力和投資吸引力，規模絕非唯一的投資因素。我們相信特別有意思的另一個因素，是在科技領域中與經營十分成功、根基相當穩固的公司競爭很不容易，尤其是有關的科技不是靠一種學科，而是兩種，甚至多種相當不同的學科交互作用的結果。要解釋上面這句話的意思，我們假設某人發展出一種電子產品，可望在電腦或儀具市場開啟廣大的新市場。兩個領域都有不少能力很強的公司，擁有內部專家，能夠仿製這種產品所需的電子硬體和軟體程式設計，因此如果新市場顯得夠大，激烈的競爭可能馬上出現，使得規模較小的發明人的利潤變得相當微薄。這種領域中，經營成功的大公司擁有進一步的內在優勢。許多這類產品很難銷售，除非設有服務網，能在顧客所在地迅速提供維修服務。基礎穩固的大公司通常已有這樣的組織。推出優良新產品的小型新創公司，想建立這樣的服務網極其困難，也必須花很多錢。新創公司可能更難以說服潛在買主，相信它的財力充足，不只能在產品出售後建立服務網，而且將來會繼續維持下去。而且，在所有這些因素影響下，雖然有少數公司做到，但以前推出優良產品的新公司，很難在電子業的大部分領域建立起真正的領導地位，未來可能更加困難。這是因為半導體在愈來愈多產品的總成分和總技術知識中，占有愈來愈高的比重。生產這些產品的領導公司，如果和_圖_書想在大多為電子產品的許多新產品領域，和首屈一指的老牌電腦公司、儀具公司爭鋒，現在內部擁有的知識，也至少和它們一樣多。德州儀器公司（Texas Instruments）在風靡一時、急劇成長的掌上型電子計算器方面做得極其成功，但早期一些開路先鋒在這個領域經營得相當辛苦，便是很好的例子。

獲利力可以用兩種方式表示。投資資產報酬率是最基本的方法，大部分管理階層以之為衡量準繩。企業會根據這個因素，決定要不要推出某種新產品或新製程。這筆錢以這種方式投資，相對於同樣的資金以另一種方式運用，預期報酬率相較如何？這個衡量準繩，投資人運用起來遠比企業高階主管困難。投資人注意的，通常不是一家企業特定部門運用一定資金所能獲得的報酬率，而是這家企業的總盈餘相對於總資產的比率。值此資本財成本上升的速度和四十年來一樣高之際，比較各公司的總投資資金報酬率，可能因為不同的公司做重大支出時，價格水準有所變動而遭扭曲，因此這個數字極易產生誤導作用。由於這個原因，只要牢記一個要點，比較每一美元銷售額的利潤率，可能比較有幫助。這個要點是：銷售額相對於資產比率較高的公司，和銷售利潤率較高，但銷售額週轉率較低的公司比起來，獲利可能較高。舉例來說，某公司的年銷售額是資產的三倍，利潤率較低，但和另一家公司必須運用一美元的資產才能取得一美元年銷售額比起來，獲利高出許多。不過，雖然從獲利力（profitability）的觀點來說，投資報酬率應和銷售利潤率一併考慮，但從投資安全性（safety of investment）的觀點而言，所有的重點應放在銷售利潤率。因此，如果兩家公司的營運成本都上升二％，而且沒辦法提高價格，則利潤率為一％的公司將發生虧損而遭淘汰，但利潤率為十％的另一家公司，成本增加只會使利潤少掉五分之一。

檢視這些特質之前，我們必須指出為什麼高於平均水準的獲利力對投資人那麼重要，因為那不只是進一步利得的來源，更能保障已經獲有的利益。關於這一點，公司成長扮演極其重要的角色，前面已經討論過。公司成長，必須在很多方面花錢。原本可做為利潤的一部分資金，必須挪用於實驗、發明、試銷、新產品行銷，以及挹注擴張所需的其他所有營運成本，包括這些擴張行動難以避免的失敗帶來的損失。更花錢的是廠房、店面、設備需要增添。在此同時，隨著企業成長，為了應付流通通路所需，存貨勢必增加。最後，除了極少數企業能夠銀貨兩訖，大部分公司的應收帳款會提高，而耗損公司的資源。為了應付所有這些事情，獲利極其重要。