0%

我們先來討論金融圈對整個行業的評價。大家都知道，長期而言，一個行業從市場潛力雄厚的早期發展階段，到後期可能受到新科技的威脅，整個過程中，金融圈希望參與該行業，願意支付的本益比可能大幅下降。所以說，在電子業的早期階段，業者生產的是所有電子產品使用的基本零組件電子管，股票的本益比很高。接下來，隨著半導體的發展，電子管市場逐漸被取代，業者的本益比急劇下降。最近磁性記憶體裝置也因為同樣的理由，受害於同樣的命運。這些事情都很明顯，大家也知之甚詳。但金融圈對某種行業的印象可能有起有落，原因不是出在這些沛然莫之能禦的影響力量，而是在某個特定的時點，金融圈強調某些業界背景影響力量甚於其他影響力量。可是這事沒那麼明顯，大家也不是那麼能夠理解。不過兩組背景條件可能在一段時間內都有效，而且從任何一個角度看，兩者的影響力都有可能再持續一段時間。

這一點十分重要：保守型投資人對某支股票感興趣時，一定要瞭解金融圈目前對該公司所處行業的評價性質。他必須不斷研究調查，觀察這種評價是否遠比基本面事實有利或不利。只有正確研判這一點，則主宰該行業個股市場價格長期趨勢的三個變數中的一個，實情才能相當確定。

關於金融圈對一支股票的評價，走筆至此，可能讓人以為，這種評價不過針對特定股票本身而進行。這種想法未免過度簡化。其實，最後的評價是由三和*圖*書個不同的評價綜合而成：目前金融圈對整體普通股投資吸引力的評價、對某公司所處行業的評價，最後則是對該公司本身的評價。

化學業或可做為例子。從經濟大蕭條的谷底一直到一九五〇年代中期，美國最大幾家化學公司的股票本益比，和其他大部分股票相比，顯得相當高。金融圈對這些公司的想法，也許能從一幅漫畫看出端倪。這幅漫畫把化學業描繪成毫無盡頭的輸送帶，一邊有科學家正在試管中做新的化合物，叫人屏息以待。經過神秘和難以模仿的工廠，這些材料在另一邊以妙不可言的新產品面貌出現，如尼龍、滴滴涕（ＤＤＴ）、合成橡膠、快乾漆，而且不勝枚舉的其他新材料，對幸運的製造商來說，似乎肯定將是日益擴增的財富來源。到了一九六〇年代，這樣的印象改變了。在投資圈眼裡，化學業變得很像鋼鐵、水泥、造紙業，以某種技術規格為基礎，銷售大宗商品，結果張三的產品和李四的產品大致相同。資本密集產業通常承受很大的壓力，必須以很高的設備利用率運轉，才能攤銷龐大的固定投資。結果往往導致激烈的價格競爭，以及利潤率萎縮。印象改變之後，一九七二年結束的十年內，主要化學公司相對於整體股市的本益比，遠不如從前。化學業的本益比雖然仍顯著高於許多行業，卻開始愈來愈像鋼鐵、造紙和水泥。

最後，不管在化學股以前地位較為崇高的時期，還是最近地位較為低落的時期，還有另一和圖書個因素一直沒什麼改變。較老舊和數量較大的化學產品，是把鹽或碳氫化合物的基本分子來源特別做成的材料進行「第一步」加工處理，不可避免地，主要必須依規格出售，而且價格要很有競爭力。但是驚覺性高的公司一直有機會，把這些第一步產品加工成遠為複雜和價格高出許多的產品。這些產品至少在一段時間內是自己特有的產品，免除了激烈競爭之苦。等到這些產品又必須具有價格競爭力的時候，警覺性高的公司還是能夠不斷找到更新的產品，加進高利潤率的產品線中。

評價改變的一個極端例子，是一九六九年相對於一九七二年，金融圈對連鎖加盟事業和加盟股票基本面的觀感大為不同。同樣的，就電腦周邊股票來說，人們以很高的本益比買進這些股票時，這個行業的所有問題本質上已經存在，只是當時一般的印象是眼前表現突出的公司，成長不會中斷，因此對問題視而不見。

對一個行業持有這樣的印象，投資人的問題還是沒有改變。目前居於主流地位的評價，和基本經濟事實比起來，比較有利？比較不利？或者大致相同？有時對最精明的投資人來說，這個問題也很難棘手。一九五八年十二月就有這樣一個例子。那時候，作風一向保守的投資銀行美邦公司（Smith, Barney ＆ Co.）率先採取的一項行動，在今天看來沒什麼，當時則與人不同：公開發行尼爾遜公司（Ａ．C．Nielsen C和*圖*書o.）的股票。這家公司沒有廠房，沒有有形產品，因此沒有存貨。它從事的是「服務業」，收取費用，供應市場研究資訊給客戶。沒錯，一九五八年，銀行和保險公司長久以來，一直獲得很高的評價，被市場視為優良的保守型投資對象。但是這些行業很難相互比較。一家銀行或保險公司的帳面價值是現金、流動性投資或應收帳款，所以買進銀行或保險股的投資人，似乎有堅實的價值足資依賴，但新引進金融圈的那家服務公司，沒有這樣的東西。可是仔細研究尼爾遜公司的情況，發現它的基本面好得出奇。管理階層誠信正直、能力高強，公司競爭地位堅強且獨特，未來好幾年可望進一步成長。不過，在證據顯示金融圈首次對這樣一種行業有什麼反應之前，似乎仍宜暫緩買進。是不是需要好幾年的時間，才能對這樣一家公司的投資價值，做出切合實際的評價，袪除因為缺乏熟悉的價值量尺可能引起的疑慮？像尼爾遜這樣一家公司，多年來的高本益比表示金融圈給它很高的評價，但有些人決定接納已獲認可的基本面，買進這些股票時，卻帶著如履薄冰的心情，宛如跳下懸崖，看看底下的空氣能否支撐我們。這樣的行為，今天看來實在荒謬可笑，但當時服務公司的觀念還很新穎，與我們已經習慣的觀念不同。事實上，幾年內鐘擺擺向了另一邊。隨著尼爾遜公司的盈餘成長再成長，華爾街興起一種新觀念。很多公司不分青紅皂白，被混在一起，形成金融圈www.hetubook.com.com的一種印象，視為極具吸引力的服務業。這些公司從事的雖然都是服務業，不是生產商品，但經濟基本面相差甚遠。有些公司的本益比開始高於應有的水準。一如以往，基本面終將主宰一切。把本質上不同的公司湊成一種類股，形成的錯誤印象，慢慢褪色。

但是事實真相也會改變。一九七三年年中左右，化學股再獲金融圈青睞。對這個行業的新看法，開始居於主流地位。現代歷史中，主要工業國家首次（大規模戰爭除外）體驗到經濟資源匱乏的痛苦，製造業產能只能緩慢增加。因此，激烈的價格競爭可能要等好幾年以後才會再度發生。這個印象為化學股投資人開啓了全新的局面。投資人現在的問題是：確定背景事實是否真能支撐新印象；如果能夠，則依新情勢來看，化學股相對於整體股市的漲幅，已經太高還是仍嫌不足。

最近的金融史提供了本益比變動比化學業高出許多的例子，因為金融圈對某行業背景事實的評價大幅改變，但該行業幾與從前毫無兩樣。一九六九年，電腦周邊股甚受市場垂青。這些公司生產各種特殊設備，可以附加到中央運算單位或電腦的主機，以增進使用者從中央單位獲得的利益。高速印表機、額外的記憶單位、鍵盤裝置，是其中一些主要產品。有了它們，就不需要打孔作業員把資料輸入電腦。當時一般人的印象中，這些公司的未來無可限量。雖然中央電腦本身大致已發展完成，而且市場由少數強大、地位穩固的公司主宰，小和_圖_書型獨立公司還是能夠在這些周邊產品上，賣得比大公司便宜。但是小型公司的產品通常採出租方式，而非賣斷，同時大型電腦主機製造商決心進軍「掛在」它們設備上的產品市場，今天投資人有了新的看法，發現小型公司的財務有壓力。到底是基本面改變了，還是針對基本面的評價發生改變？

所有這些變化中，叫人稱奇的是，除了一件重要的事例外，一九六〇年代這個行業的基本背景和前面卅年相比，幾無不同，或者根本沒有不同。沒錯，一九六〇年代後面五年，某些產品的產能嚴重過剩，如大部分合成紡織品。一些領導化學公司的盈餘暫時大受影響，特別是杜邦公司。但這個行業的基本特質沒有那麼大的變化，足以令它在金融圈心目中的地位丕變。化學品生產一直都是資本密集工業。大部分產品都按照某種技術規格出售，所以張三很少能夠把價格提高到李四之上。另一方面，由於一大堆品質大幅改善的新殺蟲劑、包裝材料、紡織品、藥品，以及其他無數產品問世，一九六〇年代和一九七〇年代這個行業的市場日益擴大。機會似無止盡，因為聰明的人類能夠重新排列分子，創造出大自然找不到的產品，具備特殊的性質，更能迎合人類的需求，或者比以前使用的天然材料便宜。

換句話說，化學股是金融圈最愛的時候，所有有利的因素，在後來化學股失寵時依然存在。但一九六〇年代為人強調的不利因素，以前也存在，只是被人忽視。改變的是強調的重點，不是事實真相。