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二、是否可以在企業的股價遠低於其實質價值時，買進該企業的股票？

股市決定股價。至於股票的價值則由分析師來決定，他們在衡量過各種有關公司的營運、經營管理以及財務特性等已知資訊後，做出判斷。

股票的價格與其價值並不一定相等。有效率的股票市場，股票價格將會立即反映出各種有利的訊息。當然我們知道現實狀況並非如此。證券的價格會受各種因素的影響，在公司的實質價值附近上下波動，而且並非所有的漲跌都合乎邏輯。

這些尋求購買價值的投資人，通常必須在「價值」與「成長」之間來選擇股票。巴菲特承認，在數年前他也參加過這種知性的爭奪戰。今天他則認為在這兩種學派的想法之間辯論，是件無意義的事。巴菲特說，成長與價值的投資其實是相通的。價值是一項投資其未來現金流量的折現值；而成長只是用來決定價值的一項預測過程。

不管企業是否成長，在盈餘上顯示出的是起伏不定或是穩定的狀態，或擁有相對於目前盈餘與帳面價值過高或過低的價格，投資人應以折現後現金流量最便宜的公司，作為投資決策的依據。

儘管巴菲特堅持這樣的主張，還是有人批評，認為預估將來的現金流量是很難掌握的，而適當貼現率的選擇，也會造成評估上的重大失誤。取而代之的是，這些批評家利用各種不同的簡易方法來辨認企業價值：低的本益比和價格——帳面價值比，以及高的股利。從業人員極為看ｗｗw•ｈeｔｕｂooｋ.ｃoｍ•cｏm重這些比例，並且認為，購買確實擁有這些財務比率的公司一定能賺錢。

巴菲特使用那一種方法呢？他說，最好的方法是約翰．伯爾．威廉斯（Ｊｏｈｎ　Ｂｕｒｒ　Ｗｉｌｌｉａｍｓ），在他距今超過五十五年的著作，《投資價值理論》（Ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｖａｌｕｅ）一書中所提出的。基於威廉斯的理論，巴菲特告訴我們企業的價值等於運用適當的貼現率，折算預期在企業生命週期內，可能產生的淨現金流量。巴菲特說：「所有的職業從馬鞭製造商到行動電話的接線生，在價值方面，都可計算出經濟上可茲比較的數據。」

到目前為止，前面所提到的所有原則，其內容都指向一決策點：是否購買該公司的股票。任何處在這個決策點的人都應該衡量兩項因素：這間公司是否有好的實質價值，以及現在是否為購買的好時機——也就是說，價格是不是吸引人？

巴菲特告訴我們，企業價值的數學計算非常類似評估債券價值的模式。債券未來的現金流量可分成每期息票支付的利息，以及未來債券到期發回的本金兩部分。如果你把所有債券息票的利息加總起來，且以適當的利率折現，就可以得到債券的價格。為了要決定企業的價值，市場分析師估計在未來的一段期間內所能產生的「息票」，然後折現到目前的現值即為公司的價值。

對於巴菲特來說，只要你加入適當的變數：現金流量和適當的貼和-圖-書現率，決定公司的價值就很簡單。如果他對預估企業未來的現金流量沒有十足的把握，他就不會試著去評估一個公司的價值，這是他處理事情的特質。雖然他承認微軟（Ｍｉｃｒｏｓｏｆｔ）是間極有活力的公司，對於比爾．蓋茲（Ｂｉｌｌ　Ｇａｔｅｓ）也非常地推崇，但巴菲特也承認，他完全沒有辦法預估這間公司未來的現金流量。如果企業簡單且能了解，並擁有穩定的盈餘，巴菲特就能夠以高度的確定性來決定未來的現金流量。他所提及的「競爭優勢圈觀念」，也反映在其預測未來的能力上。在巴菲特的心中，預測現金流量應該具有像是在債券中所使用的「息票似的（ｃｏｕｐｏｎ─ｌｉｋｅ）」確定性。

安全邊際原則也提供了一些機會，使我們可能獲得極佳的股票報酬率。如果巴菲特正確地辨別出一個擁有高經濟報酬率的公司，長期之後該公司的股價將會穩定的攀高，反映出它的報酬率。股東權益報酬率持續維持在百分之十五的公司，它股價的上漲程度將會超過股東權益報酬率百分之十的公司。不僅如此，藉由使用安全邊際，如果巴菲特能夠在遠低於實質價值的價格下收購這個傑出的企業，波克夏將會在市場價格進行修正的時候，額外的大賺一筆。巴菲特說：「交易市場就像上帝一樣，幫助那些自助者。但是和上帝不同的是，交易市場不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。」

持續購買低本益比和價格——帳面價值比，以及高股利公司的人，通常https://m.hetubook.com.com被稱之為「價值投資人」。主張以選擇在盈餘上有高平均成長的公司，來辨認公司價值的人，則稱之為「成長投資人」。一般來講，成長中的公司通常具有高的本益比和低的股利。而這些財務的特色與價值投資人所希望尋找的剛好相反。

在銷售、盈餘和資產方面的成長，能夠增加或扣除投資價值。在投資資本報酬率高於平均水準的時候，成長可以增加投資的價值。因此也保證了，每投資一塊錢，至少就能增加一塊錢的市場價值。而成長對於一家資本報酬率不高的公司股東而言，可能反受其害。例如，一些航空公司企業，一直以令人難以置信的方式成長，但是它們無法賺得相當的資本報酬率，因為這個原因，已使得這些公司的大部分股東陷於相當糟糕的地步。

一旦巴菲特決定了企業未來的現金流量，接著就是應用貼現率將其折現。許多人會感到驚訝，一旦他們了解到巴菲特所使用的貼現率，只是美國政府的長期債券利率，不是什麼其他別的東西的時候。而這正是任何一個人所能夠達到的最接近無風險利率水準。

安全邊際的原則以兩種方式協助巴菲特。首先，使他避免受到價格上的風險。如果巴菲特所計算的企業價值，只些微地高於它的每股價格，則他不會購買該股票；他推論道，如果公司的實質價值因為他錯估未來的現金流量而有些許地下降，股票價格終究也會下跌，甚至低於他所購買的價錢。但是，如果存在於購買價格與公司實質價值之間的差價足夠和_圖_書大，則實質價值下跌的風險也就比較低。假設巴菲特以實質價值的七五折購買一間公司，但隨後該公司的價值下跌了十個百分比，他最初的購買價格仍然會為他帶來適當的報酬率。

巴菲特的意圖是，不但要辨認出可以賺得高於平均收益的公司，還可以在價格遠低於其實質價值時購買這些企業。葛蘭姆教導巴菲特，只有在價格與價值之間的差異高過安全邊際的時候才購買股票。

傳統上，評估企業價值的方式，包括下列三種普遍的方法：清算法、永續經營法或市價法。清算法，是指變賣企業所有的資產後所產生的現金，並扣掉所有負債後的淨值。運用清算法，並不需要考慮企業未來的獲利盈餘，因為我們的假設就是，該企業不會再存活。另一方面，永續經營法則對股東可以預期得到的未來現金流量進行預測。這些未來的現金流量會以適當合理的利率，折算成目前的現值。當未來的現金流量難以估算的時候，分析師通常使用市價法：和其他相類似的公開上市公司做比較，運用適當乘數計算出企業價值。

在學術方面的爭論是，比較適當的貼現率會是無風險利率（長期債券利率），加上股票的風險貼水，以反映出公司未來現金流量的不確定性。雖然巴菲特承認在利率下跌的時候，他會更傾向於小心謹慎應用此一長期利率，但他不增加風險貼水到他公式裡的理由很簡單，只是為了要避開風險而已。首先，巴菲特拒絕購買那些具有負債問題的公司，來避開與債務有關的財務風險。其次，將注意力集中https://m.hetubook.com.com在盈餘穩定且可預測的公司上，可以降低投資風險。「他說，我將確定性看得很重。」「如果你這麼做，則所有造成風險的因素對我而言都沒有意義。風險來自於你不知道自己在做什麼。」

巴菲特指出，將注意力集中在容易了解，和具有持久的經濟力量基礎，且把股東放在第一位的管理者所管理的公司上，並不能保證成功。首先，他必須以合理的價格購買，同時公司必須符合他對企業的期望。巴菲特承認，如果我們犯錯則是因為下面三個地方出了問題：（一）我們所支付的價格；（二）我們所參與的經營管理，或是（三）企業未來的經濟狀況。他指出，錯誤的估計最常發生在第三個原因上。

理論上，投資人的行動取決於股票價格和實質價值之間的差異。如果公司股票的市場價格低於該公司股票的每股實質價值，一個理性的投資人應該會購買該企業的股票。相反地，如果股票的市場價格高於它的實質價值時，則投資人不會考慮購買。隨著公司經歷各個不同發展階段，分析師依各階段的特性，以市場價格為比較基準，重新評估公司股票的價值，並以此決定是否買賣及持有股票。總而言之，理性的投資具有兩個要素：

巴菲特說，所有這些簡捷的投資測試方式——高的或低的本益比、價格─帳面價值比和股利發放，以及任何方式的組合——都不足以決定一個投資人是否確實購買到了值得購買的企業，和確實以獲取價值為原則，來操作他的投資。

一、企業的實質價值如何？