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佛萊迪麥克的企業目標是明確的。收益主要來源為利差收益，來源有三：首先，公司賺取手續費，用來管理、維護貸方的抵押資產，並向證券投資人保證支付本利。這項手續收入是在抵押保證的期間內賺取，並且也是利差收益構成的最大部分；其次，每個月公司得到來自抵押貸方所支付的本利。在這個利息和本金尚未送達到抵押證券投資人的手上之前，佛萊迪麥克將它投資於短期證券，賺取投資收益；第三，佛萊迪麥克保有它自己抵押品的一小部分，作為投資組合。就和任何其他傳統的金融機構一樣，佛萊迪麥克賺取投資利得，和這種債務成本之間的差價。這三種收益來源的現金流量創造了企業的收益。

聯邦住宅貸款抵押公司（Ｆｅｄｅｒａｌ　Ｈｏｍｅ　Ｌｏａｎ　Ｍｏｒｔａｇａｇｅ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ，Ｆｒｅｄｄｉｅ　Ｍａｃ佛萊迪麥克）是一家大眾持股，由國會於一九七〇年特許成立和接受政府贊助的企業。依據法令，它的任務是在次級市場裡，提供當地居民穩定的住宅抵押業務。佛萊迪麥克購買來自貸方的抵押，集中這些抵押，而且將他們組成證券化。然後，將這些抵押證券賣給投資人。藉由聯合資本市場和抵押資產債權人，佛萊迪麥克能夠降低放款者和投資人的成本。最後，降低的成本使得住宅買主能夠負擔得起抵押貸款。

一九八八年，破天荒地，除了聯邦貸hetubook.com.com款委員會會員能夠擁有佛萊迪麥克公司的股票外，投資大眾亦能持有。一九八八年，魏斯科相互儲金公司（Ｗｅｓｃｏ'ｓ　Ｍｕｔｕａｌ　Ｓａｖｉｎｇｓ）增加持有佛萊迪麥克的在外流通股份至四％（見圖７．１〇）。而波克夏哈薩威因擁有魏斯科八〇％的股權，亦間接成為佛萊迪麥克股票的受益人。

為什麼在一九九二年，佛萊迪麥克以低於其實質價值的價格進行交易？投資人在想：也許公司未來無法繼續保持它的盈餘成長。他們懷疑經營者可能會藉由增加自己的有價證券投資組合，或放寬抵押條件來增加信貸及利率風險，但是沒有證據可以證實這些懷疑。也許是因為佛萊迪麥克的股價曾經在一九九一年上漲了一八二％（見圖７．１２），所以，投資人不認為價格會再上漲。無論是基於什麼樣的理由，在一九九二年，沒有任何證據顯示佛萊迪麥克的股價被高估。即使我們假定佛萊迪麥克的盈餘每年只有四％的成長率——這是美國國內生產總值的一般成長率，則佛萊迪麥克的公司價值在一九九二年仍有一百一十一億美元。

一九九二年年初，傳統一代家庭的抵押金額達七千億美元，其中，有百分之六十四是經由佛萊迪麥克和它的關係企業費尼梅（Ｆａｎｎｉｅ　Ｍａｃ）證券化並賣出。費尼梅（聯邦國家抵押公司），也是政府的贊助企業，為https://m.hetubook.com.com居住者提供抵押貸款資金。這兩個公司有著相似的結構和相同的業務種類。雖然這兩家公司彼此短兵相接互相競爭，他們用高進入障礙的營運手法，迅速成為此成長市場裡的兩個產品供應獨佔者。巴菲特說：「雙獨佔是僅次於壟斷。」因為它們的主動，和政府贊助的優惠，佛萊迪麥克和費尼梅已經較其他公司在進入抵押次級市場方面，握有更大的競爭的優勢。這個競爭優勢，未來仍會持續下去。

一九九二年四月，佛萊迪麥克以一股分割成三股的比例分割其股權，現在該公司流通在外的股份達一億八千萬股。一九九一年，波克夏曾經增加它的佛萊迪麥克持股。一九九二年，巴菲特開始累積額外的股份，到年尾時，波克夏已擁有該公司一千六百一十九萬六千七百（股份未分割前）股的股份，是它當初持股數的兩倍（見圖７．１〇），這項購買意義深遠。巴菲特增加三億三千七百萬股的持有股數，股價在此期間已經上升一八二％。波克夏現在擁有九％的佛萊迪麥克股份。在達成此股票買賣之前，巴菲特早已經明顯地看見公司的價值。

使用二階段折現模型，最能適切評估出佛萊迪麥克的價值。如果我們假設佛萊迪麥克的盈餘在未來十年的成長率為一五％，然後再以比較緩慢的五％成長，用九％的貼現率（三十年期美國政府債券的平均收益）折現一九九一年五億五千五https://www.hetubook.com.com百萬美元的盈餘後，佛萊迪麥克在一九九二年的價值是三百二十億美元（見附錄表格Ａ．２４）；如果我們假設在第一個階段是以一二％成長，則佛萊迪麥克在一九九二年會有二百五十億美元的價值；如果我們假設在第一個階段是以一〇％成長，則一九九二年的折現值是二百一十億；如果我們假設在第一個階段是以七％的速度成長——這只是經營者所相信的盈餘成長率的一半，佛萊迪麥克的身價為一百七十億美元。在這個最低的估計價值之下，巴菲特在一九九二年以公司價值的四三折，買下佛萊迪麥克公司的股票。

除了擁有雙頭寡佔生產者的地位之外，這兩個公司還享有市場逐漸擴大的甜頭。過去二十年，傳統的一代家庭抵押被賣到次級市場裡的比例已經增加不少，預期還會成長。一九九〇年，儲貸修正法強制規定：儲蓄銀行除非擁有分散的抵押證券投資組合，否則必須提列較多的放款損失準備。基本上，新法強迫傳統的抵押資產提供者，給佛萊迪麥克和費尼梅企業更多業務，從一九八八年的三三％到一九九二年六〇％的抵押須證券化。

一九八四年，佛萊迪麥克發行特別股給聯邦住宅貸款委員會（Ｆｅｄｅｒａｌ　Ｈｏｍｅ　Ｌｏａｎ　Ｂｏａ和圖書ｒｄ）的會員，也就是說聯邦貸款委員會的會員成為提供佛萊迪麥克資金的來源。然而，股票的所有權卻受限於會員。經過幾年之後，因為股票不能反映公司的潛在價值，佛萊迪麥克決定在紐約股票市場公開上市，提供股票供一般大眾認購。

相互儲金公司的董事長查理．孟傑，正確地計算出佛萊迪麥克優於傳統的儲貸公司。因為佛萊迪麥克賺取可觀的手續費用與差價，並且同時也避開了利率風險（公司保有小量抵押投資組合）。他注意到：佛萊迪麥克比前百分之十的頂尖儲貸公司更好。這項證據能在佛萊迪麥克的高股東權益報酬率中找到。相較於大多數的儲金和放款，這些報酬能在某種程度上被維持的原因是——佛萊迪麥克不需支付存款利息。

在一九八九年至一九九二年的四年間，佛萊迪麥克賺進了二十億二千八百萬美元。在分配過普通股及特別股的股利之後，公司保有十五億三千九百萬美元。在這段期間，公司的市場價值從四十億三千三百萬增加到八十七億二千三百萬美元。公司每保留一美元的盈餘，約會增加三．〇四美元的市場價值。

佛萊迪麥克有著不尋常的歷史。它類似政府部門的地位使許多投資人感到困惑。由傳統只能藉由儲貸持有公司的特別股，轉變到一般大眾皆可持有公司的股票，這種轉變是令人費解的。曾經有一段不算長的時間，一些人誤認為聯邦住宅貸款抵押公司和聯邦儲貸保險公司（Ｆｅｄｅhttps://m.hetubook.com.comｒａｌ　Ｓａｖｉｎｇ　ａｎｄ　Ｌｏａｎ　Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ，ＦＳＬＩＣ）注定有相同的命運。巴菲特看穿了這種困惑。無疑地，魏斯科早期對佛萊迪麥克的持股，給與了它某種優勢，那優勢便是對公司的了解。這了解是任何一個肯花時間調查企業的人都會得到的。巴菲特表示：「只有當優良的公司被不尋常的訊息包圍，導致股價被錯誤評價的時候，才是真正大好的投資機會。」佛萊迪麥克正是這種不尋常的股票。股票市場錯估公司的價值。那些努力調查、了解公司的投資人，值得因此而獲利（見圖７．１２）。

一九八六年，佛萊迪麥克的淨收入是二億四千七百萬美元。在一九九一年以前，收益曾經增加到五億五千五百萬美元（見圖７．１１）。在過去五年來，股東盈餘以每年一七％的速率成長。佛萊迪麥克公司的價值，不僅包括其目前盈餘的折現，也把公司盈餘的未來成長一併納入考量。我們知道巴菲特對佛萊迪麥克的長期遠景頗為看好。公司賺取股東權益報酬率也高。所以，它是一個具有成長潛力的企業，因為只有兩家公司在競爭。公司經營者努力地控制利率風險，以及勤勉地核對抵押申請人的貸款信用。所以經營者相信佛萊迪麥克仍會在未來幾年繼續保持每年的高盈餘成長。