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健力士是波克夏對外國公司的第一項重大投資。而巴菲特認為健力士和可口可樂以及吉利，是非常類似的公司；而巴菲特在可口可樂和吉利的經驗，使他對投資健力士公司非常地放心。雖然可口可樂和吉利一樣，其根據地為美國，然而和健力士相同的是，它們大部分的利潤仍來自其國際營運。巴菲特解釋說：「的確，就賺取利潤的地點而言——一個大陸接著一個大陸——可口可樂和健力士表現出強烈的同質性。」然而，巴菲特很快地指出，他不會把這兩家公司所生產的飲料給搞混，他仍然是忠實的櫻桃可樂迷。

健力士不但能保持低負債比率，最近七年，還以每年超過二十個百分點的比率，增加公司的淨收益。自從買下聯合蒸餾酒製造公司後，健力士的利潤不斷成長，較其競爭對手超出許多。然而在此時期，銷售成長的平均值不到九個百分點，顯示出大部分的收益成長是毛利率拉大的結果；到一九九二年，在公司重組之前，利潤成長下跌到只有六個百分點。收益成長衰退的原因來自於全球性的經濟蕭條，特別是在軒尼詩裡的百分之二十五股權績效不良所致。儘管經濟不景氣，健力士仍期待能夠藉由提高其主要烈酒的售價，可以在下一年度增加公司的收益。

一九九一年，健力士的淨收益是六億三千六百萬英鎊。公司有一億二千二百萬英鎊的折舊和分期攤還費用，及二億二千四百萬英鎊的資本支出。因此，股東盈餘等於五億三千四百萬英鎊。一九九一年美國政府的一般三十年期公債殖利率接近八．五％。我們確實知道，由於利率持續下降，巴菲特傾向於謹慎使用目前政府的公債殖利率。為了保守起見，在這份評估中，我們將使用百分之九的貼現率。如果我們將健力士的股東盈餘以百分之九的貼現率計算，健力士的價值則為五十九億三千三百萬英鎊（五億三千四百萬英鎊除以百分之九）。但是和可口可樂與吉利一樣，健力士大部分的價值並不只取決於目前盈餘的折現價值，而是目前盈餘的折現價值加上它未來盈餘的成長能力。

酒公司所www.hetubook.com.com抓住的第二個概念是：控制產品在國外市場的定價和行銷通路，是相當重要的。公司很快學習到：一旦酒裝了瓶輸往國外，它原有的珍貴品牌已不在公司的掌握中，隨著新商標的取得，酒公司也取得了分銷據點。從一九八六年到一九九一年，健力士取得全世界的七百個配給點。

飲料產品的製造，不論是否為含酒精成分的，都是非常賺錢的生意。健力士是最有利潤的飲料公司，僅次於可口可樂。自一九八六年購併了聯合蒸餾酒製造公司後，健力士的稅前毛利率（見圖７．１３）已經穩定地上升。購併之前，健力士只是獨立的釀酒公司，獲利情況類似於安豪森─布斯（Ａｎｈｅｕｓｅｒ─Ｂｕｓｃｈ）公司。當健力士取得聯合蒸餾酒製造公司的高毛利率烈酒業務後，稅前的毛利率一躍為兩倍。

令人困惑的是，在人們酒喝的越來越少的同時，為什麼製酒公司的遠景仍被看好？在美國，過去十年有大部分的時間，烈酒的銷路以每年三個百分點下滑，全球的銷量也不斷遞減。在一九九一年，波克夏買下健力士的那一年裡，自由世界的烈酒銷售量下滑一個百分點，為五億二千五百萬箱。然而，當年的健力士總經理安東尼．泰尼特（Ａｎｔｈｏｎｙ　Ｔｅｎｎａｎｔ）表示，「事實上，在任何企業中，銷售量不是企業是否仍有發展機會的理想指標」。

製酒工業體認到，在美國、英國和北歐等發展已飽和的市場中，消費量漸漸減少的事實。在了解到它們的顧客喝酒減少之後，製酒公司企圖說服顧客喝比較好和比較貴的酒。這一經營策略叫做「消費升級」。世界製酒工業的行銷廣告用詞是「要過更好的生活，就要喝更好的酒」。這個廣告用詞同時被推銷到世界上已成熟的工業化市場和開發中國家。烈酒公司賺取到暴漲的利潤，乃是精緻化的廣告行銷手段，和*圖*書恰巧迎合了開發中國家日益富裕的生活水準所致。當生活水準提高時，泰國、巴西和東歐國家的人則認為約翰走路、奇維斯、戈登琴酒是成功身分的象徵。「健力士有一種了不起的能力，能夠把酒當身分表徵一般去銷售」查理．孟傑如此表示，「價格越高，代表地位愈尊貴」。

酒公司比大多數其他消費品公司先抓住三個重要的概念。它們了解自己的國際商標利潤豐厚。約翰走路大約每年貢獻給健力士五億美元的營業利潤。老字號的產品有增值趨向，新品牌想要強行打入市場幾乎是不可能的。最近的一個新熱門品牌是貝利出品的愛爾蘭雪利醇酒（Ｂａｉｌｅｙ'ｓ　Ｏｒｉｇｉｎａｌ　Ｉｒｉｓｈ　Ｃｒｅａｍ），它在一九八〇年進入烈酒市場。

飲料企業吸引人的特點之一，尤其是對烈酒和釀酒工業，就是和這項企業產生的現金流量比較起來，它所需要的資本支出和營運資本相當低。研發的需求不高，而製造費用也僅佔銷售百分比的一小部分。因此，飲料公司的資本回收速度快，而對一般成功的公司來說，包括健力士，資本回收速度是不斷上升的。和可口可樂一樣，健力士不但享有相當好的經濟商譽，同時也致力於增加這項資產的價值。

健力士對它的負債相當負責。在一九八六年收購聯合蒸餾酒製造公司之後，健力士的長期負債佔資本的四八％。在往後幾年裡，健力士積極償還公司的負債。在一九八八年之前，長期負債佔資本的一八％。在一九九二年，比例上揚到二九％，但是仍然比西葛萊姆和安豪森─布斯來得低。

健力士（Ｇｕｉｎｎｅｓｓ　Ｐｌｃ）是一家國際性公司，從事知名品牌酒精類飲料的生產、分銷和行銷業務。在英國，健力士是第四大淨出口商，也是第十一大公司。就利潤而言，健力士是世界最大的酒精類飲料生產公司。健力士有二個主要的營運公司：聯合蒸餾酒製造公司（Ｕｎｉｔｅｄ　Ｄｉｓｔｉｌｌｅｒｓ，生產烈酒）和健力士國際釀酒公司（Ｇｕｉｎｎｅｓｓ　Ｂｒｅｗｉｎｇ　Ｗｏｒｌｄｗｉｄｅ，生產釀酒）。

健力士國際釀酒公司在產量方面是和-圖-書世界第七大釀酒公司，就營業利潤而言則是世界第三大酒廠。健力士的商品分別在四十四個國家釀造，和在超過一百三十個國家銷售。健力士主要的釀酒品牌包括世界第一的健力士黑啤酒，佔該公司啤酒產量的四〇％。健力士也生產豎琴牌（Ｈａｒｐ　Ｌａｇｅｒ）和克魯茲坎伯（Ｃｒｕｚｃａｍｐｏ　Ｌａｇｅｒ）儲藏啤酒、史密斯威克（Ｓｍｉｔｈｗｉｃｋ'ｓ　Ａｌｅ）麥酒和凱利伯（Ｋａｌｉｂｅｒ）等。健力士國際釀酒公司的組織畫分為四個營運區域：愛爾蘭、歐洲、美非和亞太四個地區。健力士國際釀酒公司在一九九二年的年度銷售額為四十三億六千萬英鎊，而其營業利潤為七億九千五百萬英鎊。營業利潤的一五％來自英國，其餘為美國一九％、亞太地區二〇％、歐洲二九％，世界其他地區則為一七％。

聯合蒸餾酒製造公司執蘇格蘭威士忌酒世界銷售之牛耳。它生產世界最暢銷的蘇格蘭威士忌酒——約翰走路，以及其他廣受歡迎的蘇格蘭威士忌品牌，包括鐘牌（Ｂｅｌｌ，英國最暢銷的蘇格蘭威士忌酒）、德瓦爾白標（Ｄｅｗａｒ'ｓ　Ｗｈｉｔｅ　Ｌａｂｅｌ，美國最暢銷、世界銷售量第五的蘇格蘭威士忌酒），和白馬陳年老酒（Ｗｈｉｔｅ　Ｈｏｒｓｅ　Ｆｉｎｅ　Ｏｌｄ，日本最暢銷、世界銷售量第七的蘇格蘭威士忌酒）。健力士也生產世界銷售量最大的琴酒、戈登琴酒，銷售量超越其最大競爭者百分之五十以上。它也生產在美國廣受歡迎的進口琴酒——譚克雷（Ｔａｎｑｕｅｒａｙ）。營業利潤方面，在一九九二年，和格蘭麥特（Ｇｒａｎ　Ｍｅｔ）的五億零九百萬英鎊、西葛萊姆（Ｓｅａｇｒａｍ）的四億七千萬英鎊，以及萊昂斯聯盟（Ａｌｌｉｅｄ　Ｌｙｏｎｓ）的四億零九百萬英鎊相比，健力士／聯合蒸餾酒製造公司則賺進了七億六千九百萬英鎊。

一九九一年，波克夏哈薩威以二億六千四百七十八萬二千美元的價格，買下健力士公司三千一百二十四萬七千股的股份。雖然巴菲特未曾提及以多少的匯率來換算英鎊的成本，我們可以十二個月的移動平均值來計算，和圖書匯率大約是一．七六美元。相對地，在這個匯率下，每一美元可以兌換五十六辨士（一百辨士等於一英鎊）。波克夏所持有的健力士股票，每一股的平均成本為八．四七美元或四．八一英鎊。一九九一年年底，健力士流通在外的股票為一百九十五萬二千股。而巴菲特在考慮購買某一股票時，他是以買下整個公司的角度來衡量。雖然他只有購買健力士股份的一．六％，但理論上，他會樂意以相同的價格買下整個公司。一九九一，巴菲特以每股四．八一英鎊買下健力士的股份。以十九億五千二百萬股來算，巴菲特等於是以九十三億八千九百萬英鎊買下整個公司。

在一九八六年收購聯合蒸餾酒製造公司之後，健力士的盈餘成長以年平均二五％的速率增加。然而，在一九九〇和一九九一年之間，盈餘減少到只有一三％的年增率，自此之後更持續下跌。當巴菲特在一九九一年決定購買健力士的時候，他知道公司的盈餘成長正從二五％下滑，而未來可能會降至較為實際的一〇％到一五％的年增率。利用二階段折現模型，我們可以計算出健力士公司的價值。如果假設健力士在未來十年內以平均為一〇％的年增率緩慢地成長，之後則為五％，並將公司的股東盈餘以九％折現，公司的價值為二百零九億八千三百萬英鎊（請參閱附錄表Ａ．２５）。以這個假設的成長率來算，巴菲特等於以其價值的百分之四十四買下了健力士公司。

然而，身為一名投資人，可口可樂和健力士之間的相似點是很明顯的。兩家公司都銷售飲料，可口可樂銷售世界第一的不含酒精飲料，健力士銷售世界第一的蘇格蘭威士忌酒和琴酒等含酒精飲料。兩家公司都了解到它們的國內市場已趨飽和，增加利潤的最佳途徑，就是將錢投資在新的或是正在冒出頭的國家。最後一點，兩家公司的飲料都是受世界推崇的知名品牌。由於兩家公司的飲料產品在市場均有特許權（產品有差異性、獨佔性），它們不僅在國際上有銷售成長的空間，還因為它們在價格上的定價彈性甚大，因此有賺取超出平均獲利率的潛力。

如果我們假設在接下來的幾年內，公司以更低的五％成長率緩慢成長，則在一九九和-圖-書一年，健力士公司的價值為一百三十三億五千萬英鎊（五億三千四百萬英鎊除以〔九％減五％〕）。在這低於紀錄的平均成長率下，巴菲特以公司價值的七折買下了健力士公司。

這種市場在美國稍微顯得不振。經濟不景氣已經迫使消費者認為「價值」商標，比那些高價位品牌來得重要。但是產業專家預測：這種購買模式將只是短暫的。酒和香煙不同，絕大多數的酒品消費具有週期性。重視精神層次的消費者不會因價格感到壓力，而對酒品的消費有所影響。

幾年前，巴菲特承認說由於難以掌握公司的經營狀況，他沒有興趣購買外國公司。公司和外國股東之間的溝通，不像國內公司和其國內股東彼此間的連繫那麼理想。然而，他破例了。當然巴菲特頗感安慰的是他體認到，健力士的企業類型和波克夏持有的最大股份可口可樂相似。了解可口可樂如何運作，以及如何在世界經濟中獲益，巴菲特比較容易知道健力士如何可以達成它的目標。他也知道諸如可口可樂、吉利和健力士等擁有高價值特許權的公司，可採自由的方式經營，而仍然能保持中上的投資報酬率。因此在像健力士這樣的公司裡，股東並不是非常迫切地必須深入了解公司概況。巴菲特身為這家公司的一名外國股東，或許會比他擁有許多不具健力士般經濟吸引力的其他外國公司，更來得自信滿滿。

最後，酒公司不羞於和它們的競爭者合作。缺乏可口可樂財務的能力、行銷系統和資產，酒公司在新市場尋求合資企業。合夥會分散固定成本，但相對地也會分散收益來源。健力士有超過三十五個合夥企業，包括巴卡迪（Ｂａｃａｒｄｉ），負責在南美地區銷售健力士的產品。最近，健力士已經與軒尼詩（ＬＭＶＨ　Ｍｏｅｔ　Ｈｅｎｎｅｓｓｙ）形成二五％股權的合夥關係。雖然合夥企業近來經營頗為吃力，但是軒尼詩有寶貴的國際商標產品，包括佩瑞格農（Ｄｏｍ　Ｐｅｒｉｇｎｏｎ）、Ｍｏｅｔ　＆　Ｃｈａｎｄｏｎ、Ｖｅｕｖｅ　Ｃｌｉｃｑｕｏｔ、Ｐｏｍｍｅｒｙ、Ｍｅｒｃｉｅｒ、Ｃａｎａｒｄ　Ｄｕｃｈｅｎｅ、Ｒｕｉｎａｒｔ、軒尼詩和御鹿白蘭地（Ｈｉｎｅ　Ｃｏｇｎａｃ）。