第八章 買進表現良好的股票
當人們對一些大環境事件的憂慮升到最高點時，事實上也就是我們做成最佳交易的時機。恐懼是追趕流行者的大敵，卻是看重基本面的財經分析者的密友。
儘管一九九四年股票市場的報酬率走低，巴菲特在這年卻忙得不亦樂乎。事實上，每當市場不景氣時，也就是巴菲特大張旗鼓之時。波克夏哈薩威在一九九四下半年，進行了四個重要而特別的收購。巴菲特一直都很看好大眾傳播和出版事業的前景，因此他買進加內（Ｇａｎｅｔｔ）公司——美國最大的報紙發行企業，四．九％的股份，他也買進匹茲堡的大型地方銀行——匹茲堡國民銀行八．三％的股份。
較出人意外的是，巴菲特在所羅門公司的鉅大投資。除了原來已有價值七億美元的可轉換特別股，現又加上六百六十萬股普通股。最後一項是在一九九四年夏季，波克夏轉換手上的美國運通特別股為普通股。之後從一九九四年下半年到一九九五年第一季，巴菲特一直持續買進美國運通的股份。總結下來，巴菲特在該公司共投資了十三億六千萬美元。自從巴菲特在一九八八和一九八九年買進可口可樂之後，這是波克夏第一個十億美元以上的投資。
華德．迪士尼公司收購首都／美國廣播公司，為巴菲特帶來了一個驚人的機會。波克夏持有二千萬股首都的股票，並以每股十七點二五美元買進，現在每股已超過一百二十美元。雖然購併事件允許首都的股東獲得較多的迪士尼股票或現金（視情況而定），但波克夏堅持每股至少六十五美元，而且以一股首都股票換一股迪士尼股票。現在巴菲特搖身一變成迪士尼公司的第二大股東，擁有十三億美元。
加內公司
原則：計算實質價值
一開始分析家和傳播公司都不確知這項改變的因素。這到底只是經營緊縮的結果呢？或是廣告界的永久性變革，顯示廣告已發現成本效率更高的方法去接觸消費者。不管是哪一種解釋，報界和傳播業都了解它們無法再主控市場，因而不得不減緩費率的調漲，開始為爭取廣告而苦戰。
若我們以保守的一〇％貼現率，假設加內的股東盈餘在未來十年持續成長一二％，第十一年較遲緩為五％，那麼加內未來的折現價值約為一百七十億美元，或每股一百二十二美元（見表Ａ．２６）。若我們假設加內將只持續成長一〇％，第十一年仍維持五％的成長率，則加內的折現價值為一百四十六億美元，或每股一百零四美元。
原則：理性
加內公司能享有較高股東權益報酬率的原因之一是，管理階層不論時機好壞都嚴格地控制成本。加內公司的董事長兼總經理傑克．科里（Ｊａｃｋ Ｃｕｒｌｅｙ）在一九八六年接管後，立刻大刀闊斧地大幅削減公司支出。在一hｔtps://ｗｗw•hetｕboｏk•com•ｃｏｍ九八〇年代晚期，加內公司的支出和總銷售額的比例（百分比）接近二．三％。一九九三年，這個比例掉到一．八％。和同業的毛利率比較（見圖８．２），更加突顯。加內的管理階層在財務控制上不遺餘力。目前加內的毛利率是一一％，較報業的平均值高出四％。
加內是巴菲特的典型投資。買進他容易了解的公司，而且前景看好，又有負責、理智的管理階層，他則以合理的股價買進。當其他人意識到這個行業只有每況愈下，且瘋狂廉價傾銷他們在報紙企業的投資時，巴菲特開始著手計算加內的價值，即使它面臨競爭和考驗。市場先生的衝動情緒再一次跑向極端，巴菲特因此又撿到了一顆寶石。
加內旗下有十家電視台，分別位在鳳凰城、丹佛、華盛頓特區、亞特蘭大、傑克森維爾（Ｊａｃｋｓｏｎｖｉｌｌｅ）和其他城市。該公司也經營六個調頻廣播電台和五個調幅廣播電台，分散在洛杉磯、聖地牙哥、檀霸─聖彼得堡（Ｔａｍｐａ─Ｓｔ．Ｐｅｔｅｒ和-圖-書ｓｂｕｒｇ）、芝加哥、達拉斯和休士頓。
原則：簡單且易於了解
從一九七三年到一九八七年之間，是報紙和電視台蓬勃發展的時期。報紙當時是地方性和全國性廣告的重要媒介，並經常利用這項優勢調高行數廣告費。每當經遲緩，連帶影響到發行量和分類廣告收入時，報紙就靠提高廣告費以獲取成長。在同時期有線電視台也是低度競爭下的受益者。雖然那時有線電視的基本收視戶正逐漸擴展，無線電視廣播網仍是接觸多數觀眾的主要管道。
原則：股東權益報酬率
一九八〇年代晚期，這種情況開始改變，因為經濟不景氣，企業的廣告預算明顯縮水。此外，企業也開始試驗轉移廣告經費到其他媒體。直接郵寄廣告傳單（ＤＭ）、夾報傳單和目標行銷。在在https://www.hetubook.com.com都轉移了對傳統報紙廣告的倚重，而有線電視廣告的效果也和無線電視不分軒輊。
報紙和電視台是巴菲特可以十分容易了解的行業。他擁有華盛頓郵報公司和《水牛城新聞報》二十年以上，最近十年又擁有首都／美國廣播公司。這些經驗不只使他有資格成為加內的股東，而且完全在他的「競爭優勢圈」內。
原則：理想價位買進
雖然報業的獲利能力減少，這些企業的吸引力並未下滑到像股價那麼慘。在一九八〇年代中期，整體報業的股東權益報酬率的確比較高，平均接近一九％，到一九九〇年就開始下降（見圖８．１）。然而，即使在那時候這個行業的股東權益報酬率，平均為一三％，還是優於大部分企業的一〇％。就像其他報界同業，加內的股東權益報酬率也下降了。但是加內不同於其他同業的是它迅速重組，到一九九三年它將股東權益報酬率拉高到刷新紀錄的二三％。
原則：長期前景看好
此外，加內公司也是北美最大的戶外廣告集團，在美國國內m.hetubook.com.com十一個州和加拿大都有營運。
競爭無可避免地會對公司的收入和利潤造成壓力，報費也不例外。「市場先生」如往常一般既興奮又絕望。當報界和媒體業開始報出較低的相對收益時，市場先生的熱情果然開始緊縮，這些企業的價碼立刻下降。市場先生在高峰和谷底時總是反應過度。
一九九四年後半年，加內的上市股價，每股介於四十五美元到五十美元之間（見圖８．４）。巴菲特花在加內的平均成本是每股四十八美元。假設成長率為一二％，巴菲特相當於以加內實質價值的六折買進該公司的股票。若是一〇％，巴菲特則是以五四折買進。不管是哪一種情況，巴菲特的投資都能達到明顯的安全邊際。
加內公司是採分散化經營的新聞和大眾傳播公司，總價七十七億美元。它的經營包括報紙出版、電台和戶外廣告。加內是美國最大的報紙集團，有八十二種日報、五十種刊物，以及聞名的《今日美國》（ＵＳＡ ＴＯＤＡＹ）和《周末美國》（ＵＳＡ ＷＥＥＫＥＮＤ）。《今日美國》迅速成為美國全國性日報。一九九四年加內公司和_圖_書發行銷售的報紙，平均每日超過六百三十萬份。
加內的股東盈餘（淨收入減掉資本支出，再加回折舊），在過去十年中，每年成長一二％。加內一九九三年的股東盈餘達四億七千四百萬美元。我們知道巴菲特以當時的二十年期美國國庫券債券利率來折現股東盈餘。然而當利率週期性降低時，他就調整貼現率，例如發生在一九九四年的案例。一九九四年第四季長期債券的利率在七．五％和八％附近盤旋。
加內的成功絕大部分要歸功給科里。他的前任者艾爾．紐哈特（Ａｌ Ｎｅｕｈａｒｔｈ）是擴張加內的始作俑者。紐哈特公然使用加內的產權來收購其他報紙。事實上加內平均流通在外股數從一九七四年的九千四百萬股膨脹到一九八七年的一億六千二百萬股。科里自一九八六年就任總經理以來表現謹慎靈敏，注重股東權益報酬率而非擴張。一九九四年加內自己投資三億九千九百萬美元，以平均每股五十美元的價位買回八百萬股（見圖８．３）科里說：「和其他媒體企業的索價相較，我認為我們的股價是眾人信服的。」