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然而所羅門並未停止支付波克夏哈薩威九％的特別股股利。對於波克夏七億美元的投資，所羅門自一九八七年以來，每年都盡責地回報以六千三百萬美元。雖然過去幾年所羅門在同業中的表現並不突出（見圖８．７），卻也從未慘到讓人質疑其存活能力。

因此所羅門的盈餘，不大可能依照上述的預測。所羅門的營業狀況很像波克夏轄下的一個事業：重大災害保險。任何一年，一個颱風引起的損害就足以賠光波克夏整年的保費收入還不夠，迫使巴菲特還要動用準備金才能付出幾百萬美元的賠款。當然也可能都沒什麼重大災害特別在哪一年發生，則波克夏的所有保費收入皆可登帳為利潤。最有可能的情況是，波克夏有時須付出適度的賠償，同時也得到適度的利潤。就像難以預測何時會有大災難發生，所羅門哪一年會大豐收，哪時候會流年不利也難以預料。我們所能知道的，就是在長時間之後，風險會降低，盈餘的起伏會趨於平緩。

華爾街這個行業從不講究理性。實在有很多人反對巴菲特將錢投資在這個以缺乏理性聞名的行業。尤其是所羅門，多年來它的行動很少考慮到股東的利益，彷彿不知理性為何物。雖引入來自外部的股東，所羅門hetubook.com.com的表現卻不像公開招股公司，反倒比較像私人合夥企業。

一直到巴菲特安插羅伯特．丹漢（Ｒｏｂｅｒｔ　Ｄｅｎｈａｍ）擔任所羅門董事長，德瑞克．莫根（Ｄｅｒｙｃｋ　Ｍａｕｇｈａｎ）為總經理後，他才得以建立所羅門以理性為基礎的報酬制度。這套制度的主要理念，就是讓股東先拿到合理的投資報酬之後，再根據經裡個人的貢獻給薪。所羅門的股東首次能獲得可觀的報酬，員工薪津也首度依能力論酬。

值得注意的是，波克夏在所羅門投資的總報酬包括，特別股股利以及在三十八美元時可轉換為普通股的權利。雖然在目前將特別股轉換成普通股並無利益，但整個收入狀況還不差。因為企業從其他公司所得的股利收入，有七〇％可以免稅，所以波克夏在所羅門的特別股有接近八．一％的淨稅後報酬率，比起美國國庫券和其他相同到期日、相同信用評等的公司證券，算是相當好的。

早在一九八七年，巴菲特就承認波克夏在銀行業的投資，一般而言並未遵行波克夏其他重要投資的基本原則。畢竟，預測穩定行業的未來現金流量比較簡單，像是可口可樂、吉利公司、首都／美國廣播公司、華盛頓郵報公司，但要預測所羅門的未來現金流量就不那麼容易了。此外，波克夏的htｔｐs://m.heｔuｂoｏk•cｏm•ｃom那些核心投資其風險也較小。我們很難想像可口可樂或華盛頓郵報整個倒閉。然而，投資銀行就有可能倒閉。管理者的行動通常可以成就，或摧毀一家投資銀行公司，但對於有強大經濟力的特許權企業，歷史告訴我們即使由庸才來管理也可以安然無恙。但是就像巴菲特曾指出的，投資銀行企業若謹慎經營，長期下來會有較高的股東權益報酬率。

當你分析波克夏在所羅門（Ｓａｌｏｍｏｎ）的投資時，浮現腦海的第一個字就是「挫折」，巴菲特已經投資那麼多的時間、精力、金錢在這家公司，但截至目前，結果並不盡如人意，至少表面看來是如此。然而，挫折並不表示失敗。

以其報酬制度為例。對大部分私人合夥企業而言，企業的淨利要付給合夥人。所羅門成為公開招股公司，外部股東（公司股東）既有資金投入，自然會期待收到他們投資該得到的利益報酬。所羅門曾經產生很大的利潤。以前的合夥人，現在的員工，卻仍冀望獲得所羅門大部分的總利潤。

聯合資本管理公司（Ｃｏｍｂｉｎｅｄ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ）的羅伯特．柯樂曼（Ｒｏｂｅｒｔ　Ｃｏｌｅｍａｎ），分析巴菲特在所羅門的投資，頗具洞察力。照柯樂曼的計算，即使巴菲特將特別股全部兌換成普通股ｈetuｂｏｏｋ.ｃｏｍ.com，他在所羅門的投資也已經得到不差的報酬。柯樂曼的算法如下，波克夏投資所羅門十億美元，目前為止已淨得五億四百萬美元的股利收入。扣除股利，巴菲特投資的淨現金約達五億美元。現在公司的帳面價值為三十五億美元，又有高於一般平均值的股東權益報酬率，且波克夏擁有該公司二〇％的股權，柯樂曼算出，波克夏的投資價值超過七億美元。

多年來，巴菲特在波克夏都一直實施最低報酬制，所羅門的新制度在他看來自然是非常合理。但是華爾街畢竟不是保守狹隘的小鎮居民。幾十年來對巴菲特在波克夏行之有道的制度並不適用於所羅門。自新報酬制度實施以來，員工都充滿怨恨，夢幻因此破滅。許多經理辭職，員工報酬引起的混戰看似無止無休，許多人開始懷疑所羅門未來是否還有前途。巴菲特卻不為所動。對於圍繞所羅門的擾嚷，他沒有屈服也沒有煽動。他採取的行動是，除了已投資的可轉換特別股之外，又購進了六百六十萬股普通股，賦予波克夏對所羅門稍多於二〇％的表決權。

一九九五年十月，所羅門必須開始贖回波克夏投資的可轉換特別股，每年須支付一億四千萬美元，連續五年。巴菲特可選擇贖回現金，或以每股三十八美元的轉換價兌換成三百六十八萬股普通股。各方都在猜測巴菲特在十月時將採取何https://m.hetubook.com.com種策略，兌換現金或股票？或兩者結合？

投資銀行公司不是航空業，也不是飲料業。也就是說，所羅門的產業景氣優於美國航空。但毫無疑問的，投資銀行的長期前景絕對無法媲美可口可樂，不管現在或將來都不能。

兩者運作順利時，所羅門可以產生平均以上的經濟報酬率。然而只要兩者中有一個無法發揮其潛力時，所羅門的報酬率可能表現的令人震驚，這也正是巴菲特學到的教訓。

所羅門的投資銀行分公司，所羅門兄弟（Ｓａｌｏｍｏｎ　Ｂｒｏｔｈｅｒｓ），經營兩種主要業務。顧客導向的機構投資銀行業務的股東權益報酬率可達一二％至一五％。另一個是自營部門，則有一五％至二〇％的股東權益報酬率。

失敗意味著損失；不能獲得理想的報酬率。波克夏在美國航空的投資是個失敗的案例，甚至連巴菲特都在波克夏一九九四年的年度報告中，向股東承認那是個錯誤的投資決定。美國航空停止支付特別股利給波克夏。該公司的股價從五十美元掉到個位數，巴菲特所投資的每一塊錢降值到只剩二十五分。

波克夏以每股約四十九美元的價錢買了六百六十萬股普通股（見圖８．８）。所羅門流通在外的股票，共計一億五百萬股。因此，巴菲特買進所羅門股票的時候，該公司的市場價值是五十https://m.hetubook.com.com一億美元。現若以一〇％的貼現率折現，此利率高於三十年期美國國庫債券的當期殖利率，那麼一個公司每年必須賺五億一千萬美元，才有五十一億美元的價值。所羅門在過去十年中每年平均賺三億八千萬美元，包括一九九三年破紀錄的八億六千四百萬美元收益。接著一九九四年損失了三億九千九百萬美元，一樣改寫了公司紀錄。以三億八千萬美元為基準，若所羅門每年成長五％，該公司就值七十九億美元。然而即使五％這樣保守的成長率，所羅門也難以達成，因為它的前景實在難以預測。

過去十年間所羅門曾遭遇和克服許多難以置信的挑戰：朗．佩雷爾曼（Ｒｏｎ　Ｐｅｒｅｌｍａｎ）的企圖收購、一九八七年股市大崩盤、國庫債券醜聞、一九九四年債券市場大崩盤和如今引發高度爭議的報酬制度。回顧所羅門面對那些挑戰的回應，很難斷定它是失敗者。許多波克夏的其他股票都有令人滿意的結果，但所羅門的表現並不如意，這是事實。然而，正如巴菲特經常提醒波克夏股東的，「條條大路通天堂」。所羅門這支股票最後可能走出自己一條與眾不同的道路，創造利潤。

巴菲特成為所羅門的股東後，自然很關切公司分配資金的方式，結果他非常失望。他發現所羅門根深柢固的習慣是，人數日益龐大的經理只知索求高額紅利和薪水，而不顧股東只能分到少許淨報酬。