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現以合併基礎評估新公司，在九五年公司將可獲利十六億美元，然而由於購併而舉債，新增了一百億美元債務，根據迪士尼公司財務長史蒂芬．博倫巴克（Ｓｔｅｐｈｅｎ　Ｂｏｌｌｅｎｂａｃｈ）估計，這一百億美元債務，一半以固定利率，一半以浮動利率計算；合計之負債成本約在年息七％，換言之新迪士尼公司每年要多負擔七千萬美元的利息支出，再考慮迪士尼公司四〇％之公司稅率，則公司每年稅後新增負債淨支出為四千二百萬美元。巴菲特一向用三十年期政府公債殖利率，來折現股東盈餘，而目前美國利率水準為歷史低檔，因此他不願用如此低的報酬率來折現公司價值。假定這新公司在往後十年間的股東盈餘，以年報酬率一五％成長，而後其他年度以五％成長，則股東盈餘的貼現率要調高至一〇％，因此這新迪士尼公司的總值將高達五百三十八億美元。

迪士尼公司與美國廣播公司合併的例子，若以上述的理由來解釋則流於簡化，因為艾斯奈說：「我們買下首都／美國廣播公司並不是看上它是一家媒體傳播公司，而是它還有其他資產是我們所在意的。」的確，首都／美國廣播公司最偉大的寶藏莫過於ＥＳＰＮ；即體育娛樂節目電視網公司（Ｅｎｔｅｒｔａｉｎｍｅｎｔ　Ｓｐｏｒｔｓ　Ｐｒｏｇｒａｍｍｉｎｇ　Ｎｅｔｗｏｒｋ）。ＥＳＰＮ觀眾遍及全美六千六百萬戶家庭，及全世界一百五十個國家近九千五百萬戶家庭。當首都／美國廣播公司總經理墨菲被問道：在合併中ＥＳＰＮ是否是最有價值的資產？他回答說：「一點也沒錯。」迪士尼公司與首都／美國廣播公司合併後並未思考如何降低成本，或是確保節目如何順利播出，而是著眼於：如何打開海外市場？如何持續有效地使營收成長？

通常一家公司宣布要買下某家企業時，被買下公司的股價一定上漲，而花錢的金主公司之股價會下跌少許。以高價收購公司的消息一經發布，自然使被購併企業的股價上揚。華爾街股市對於出錢購併的企業，總是以公司的利空消息視之，這種反應不管是對是ｈｔtps://wwｗ.ｈetｕbook.ｃｏm•ｃｏm錯，總是認為舉債買下其他公司後，要面臨更大的經營風險，因此其股價總以下跌反映。巴菲特並不認同這種想法，反而持有另一種看法，他認為迪士尼與首都的結合，即是宣告更強勢的公司自此誕生。當兩家公司合併消息將要公布前，公司主管都在擔心迪士尼股價會跌多少，巴菲特與迪士尼某主管賭一百元：認為迪士尼股價會有反市場表現，股價會以上漲收市。在一九九五年七月三十一日早上，艾斯奈與墨菲共同宣布：迪士尼公司正式購併首都／美國廣播公司。當日股是在下午四點收盤後，迪士尼股價上漲一點二五美元，成為每股五十八點六二美元。

迪士尼公司為了買下首都公司，必須發行一億五千四百萬股來交換首都流通在外的股份，同時也使迪士尼公司總股數達到六億七千五百萬股。如果迪士尼公司在未來十年內股東盈餘以一五％成長，而往後時間以五％成長，則迪士尼每股價值將高達八十美元左右，而目前迪士尼之股價僅有六十美元，則相當於迪士尼股票以七五折在股市上交易，這種折價程度比起巴菲特常用的安全邊際並不算高，但顯示原來的迪士尼股東及首都股東在變成新公司之股東時，其股票價格並未被高估，且未來仍有增值的潛力。只要增加股東盈餘的成長率可以很容易地得到更高的公司價值，例如確信迪士尼公司每年股東盈餘將以一七％成長，則其每股價值將高達九十三美元；而如果是二〇％成長率，則每股價值會提高至一百美元。

邁可．艾斯奈廣為人知的事有兩項：一是迪士尼公司給他的超額紅利；二是他的強勢主導性格，因此常被人忽略他也是一位成功的企業經營者。他對迪士尼公司所投入的心血，以及為公司及股東所創造的貢獻，是有目共睹的。從八〇年代中期以來，艾斯奈為迪士尼股東增加了二百二十億美元的財富，在艾斯奈為公司賺一塊錢的同時，也為公司增值了四塊錢。這結果反應出股市投資人對艾斯奈經營能力的肯定。然而最重要的指標：評估公司是否為股東盡心謀利？就要看公司的股利政策，是否專以股票發放而稀釋了股東的財富？在這方面艾https://www.hetubook.com.com斯奈絕不是這種人，事實上由於他不願意以迪士尼股票來增資，以致差點不能順利買下首都公司。艾斯奈與墨菲為兩家公司能否合併，協商了數年之久。而過去幾個月內更是頻頻洽商，這期間曾因艾斯奈拒絕以發行迪士尼新股籌資，而使談判破裂。墨菲在理解了對方的立場後，提議避免雙方以現金進行購併而需繳一大筆資本利得稅，故以股權互換方式來進行合併，同時讓首都的股東能擁有未來合併後公司成長的利益。終於雙方同意此原則，並在細節上亦達成共識，最後以一股迪士尼股票交換每股六十五美元的首都股票，在此條件下，雙方達成合併。

媒體產業通常表現在兩個項目：實質內容及傳送過程。內容即是節目產品，換言之即電影及電視節目；傳送係指傳播之通路，或產品如何傳給觀眾。巴菲特認為：迪士尼與首都合併之重大意義在於：將全世界最好的媒體產品公司（迪士尼）與全世界最強的媒體傳播公司（首都公司）結合起來。

兩家公司合併的協議讓股東皆大歡喜，首都公司的股東可賣出更高價格的股票；或是繼續成為股東，換取價值更高的股票，任由股東選擇。波克夏公司原先擁有二千萬股首都／美國廣播公司的股權，經過公司合併後，現在僅次於巴斯（Ｂａｓｓ）家族，成為全球最大媒體傳播公司的第二大股東。不知道巴菲特是否現在就會買進迪士尼股票，還是以後再買進，畢竟迪士尼─首都結合後，尚處於新公司萌芽期，可再後續觀察；雖然如此，此一新公司有多項特點，倒是符合巴菲特對企業的投資原則。正如多數波克夏投資事業群所具備的特點一樣，因此巴菲特說：「我們未來將持有更多的迪士尼股票，此種可能性越來越高。」

墨菲把首都／美國廣播公司賣給迪士尼公司所陪嫁之企業赫赫有名：如美國廣播公司是全美最大的電視網，旗下有八家電視臺及二十一家廣播電臺，有七家報紙及七十一家週刊，另有六十一家專業雜誌，同時擁有全美最大有線電視網ＥＳＰＮ公司八〇％的股權，並且投資兩家有線電視台Ａ＆Ｅ及生活時代。除此之外，首都／美國廣播公司合併之後，又買下幾家wｗw•heｔubｏoｋ.ｃｏｍ•ｃoｍ國際性電視及電影公司和電視廣播公司。

雖然迪士尼這三個字全球知曉，但是其節目的收視群並未普遍擴及到ＥＳＰＮ的觀眾群，因為ＥＳＰＮ其全球體育節目之開播，比迪士尼頻道早了好幾年，可算得上是開山祖師爺。ＥＳＰＮ目前不僅播放受歡迎的體育節目，如籃球、美式足球、棒球及足球，它更播放各國所風行的體育節目以服務各國的觀眾，藉此打好行銷關係。例如在印度，ＥＳＰＮ先轉播當地的曲棍球比賽，隨後再播放美式足球大賽；而在中國可能先播桌球比賽，再轉播美式足球。現在迪士尼頻道有了ＥＳＰＮ後，就可站在這個有二十年傳播經驗巨人的肩上，來促銷其動畫節目。了解了ＥＳＰＮ的價值後，就會知道迪士尼公司買下首都公司，不是單純地看上該公司在美國的電視網市場。

除上述眾多企業之外，首都／美國廣播公司扣除負債後，尚有四十億美元現金可供周轉。在企業購併市場中被高價買下的公司，通常是負債累累的。與之相較，首都公司的條件真是令人垂涎三尺，更何況該公司是在一九五四年靠電視臺及調幅電臺起家，在紐約州阿爾巴尼經年打拼累積之成果，其成就更為市場所欽羨。

在巴菲特謹慎的投資準則中，並沒有過度膨脹對成長的認定，例如安全邊際的觀念，在於保護投資人避免無法預估的不確定因素，而可能對公司及股東盈餘造成傷害，同時也不能只為保護投資安全邊際，而一味地提高成長率。況且以上所作的財務評估，並未考慮迪士尼公司及首都兩家公司合併後的經營「綜效」（ｓｙｎｅｒｇｉｅｓ）。艾斯奈表示「此種綜效將會持續下去。」事實上他也表示：「討論公司合併中哪方付的價錢較合理，這種想法過於短視，因為經由合併後所帶來的商業機會才是雙方共同成長的基礎。」迪士尼與首都公司合併不免招來一些批評，有人質疑媒體企業作垂直整合是否明智？有人懷疑買進的傳播公司已達到經濟規模的高峰，合併真能創造更高的獲利嗎？更有人認為這兩家不同企業文化的公司，要達到協調共處不是件容易的事，何況以往更沒有這種媒體業結合公司的案例。

電視和圖書網如果互爭第一，長久下來會是你丟我揀的零合遊戲。畢竟在美國只有二億五千萬觀眾，且收視人口成長有限。電視網營收成長之道不在節目上你爭我奪，而是如何去開發更多觀眾。正如同可口可樂、吉利、箭牌口香糖（Ｗｒｉｇｌｅｙ）等大企業，向海外市場積極促銷其產品一樣，媒體公司也應體驗此一趨勢來拓展業績。媒體娛樂事業的首要目標在於吸引更多觀眾，而海外的觀眾人數比起美國足足有數倍之多。運動及卡通在全球都是普受歡迎的節目，不僅老少咸宜、沒有政治立場，傳播語言也沒有障礙。迪士尼公司有了迪士尼頻道及ＥＳＰＮ後，就可強勢促銷其節目。

市場人士不僅被艾斯耐的大膽所嚇到，同時也不了解首都／美國廣播公司總經理湯姆．墨菲心裡打什麼算盤。或許沒有一家公司總經理能像首都／美國廣播公司一樣，能在快速變遷的企業環境中展現卓越的經營能力，首都公司在一九五七年掛牌上市的價格為每股五．七五美元，目前經過股票分割後，當初的一股已成為八十股，市價約一萬美元，這相當於在這三十八年間每年之報酬率高達二二％。

投資人接下來面對的問題，並不是迪士尼買下首都的價錢是否合理？而是評估擁有新公司的股票是否會增值？雖然這兩家公司合併後，將面臨許多不確定性，更何況兩家公司又處於變化迅速的經營環境，因此想要有效評估新公司的價值的確不易。但是只要把握本書前面所提及的方法，應該可以對新迪士尼客觀合理地評估其價值。新迪士尼公司的實質價值，來自於原來兩家公司分立的基礎下，個別價值的總合。以兩家公司在一九九五年的營運資料，可保守估計出合併後的公司價值及與購併成本間的差價。一九九五年底迪士尼公司可獲利十三點七億美元，年度折舊費用為四點九五億美元，資本支出達十一億美元，則迪士尼公司的股東盈餘約為七點六五億美元（即淨利加上折舊減去資本支出）。首都公司預估今年可獲利七點八五億美元，而折舊費用有一點七五億美元，資本支出有一點二五億美元，因此它的股東盈餘有八點三五億美元。

過去的投資看法認為，節目內容應比通路更有價值，雖然媒www.hetubook.com.com體通路產生經濟規模後，其獲利算是不錯，但是節目推出一旦受歡迎，其報酬將是更為驚人。直到近年，這種看法才有所改變：如果同時擁有傳播通路及節目製作能力，則這家公司將是錦上添花前景看漲。所以媒體節目公司與傳播公司結合，被視為是理所當然的經營策略。直到聯邦法律的改變，方使這兩種公司有結合的機會。現在法律不再限制傳播公司不可以擁有自己的媒體節目公司，因此可彼此合併以追求更高的獲利能力，而媒體節目公司自此才有可靠的傳播公司來播送其產品。

華德迪士尼與首都／美國廣播公司合併後的前景令人注目，對於首都／美國廣播公司的資產而言，迪士尼公司帶來了主題館（迪士尼樂園、迪士尼世界、艾比考特中心）、電影及電視製片公司（正金石暨迪士尼影業公司〔Ｔｏｕｃｈｓｔｏｎｅ　ａｎｄ　Ｗａｌｔ　Ｄｉｓｎｅｙ　Ｐｉｃｔｕｒｅｓ〕），動畫事業群（如《阿拉丁神燈》〔Ａｌａｄｄｉｎ〕、《獅子王》〔Ｌｉｏｎ　Ｋｉｎｇ〕、《風中奇緣》〔Ｐｏｃａｈｏｎｔａｓ〕、影片傳播公司（米拉麥克斯暨布韋那維斯塔）〔Ｍｉｒａｍａｘ　＆　Ｂｕｅｎａ　Ｖｉｓｔａ〕公司）及迪士尼頻道等，同時在全球擁有三百五十家迪士尼卡通人物專賣店。迪士尼公司亦擁有以下企業的股權如：迪士尼歐洲公司、海波林出版公司（Ｈｙｐｅｒｉｏｎ　Ｐｒｅｓｓ）、冰上曲棍球大力鴨（Ｍｉｇｈｔｙ　Ｄｕｃｋ）隊、職棒加州天使（Ａｎｇｅｌｓ）隊及主演新版《美女與野獸》（Ｂｅａｕｔｙ　ａｎｄ　Ｂｅａｓｔ）的劇場公司。迪士尼公司與首都／美國廣播公司合併後之市價價值，將超過四百億美元。同時，每年營收高達美金一百六十五億美元。

巴菲特曾說：「我對公司合併並沒有太大的興趣，我認為最好的合併就是首都公司及美國廣播公司結合的這個案子。」這是自從ＫＫＲ公司在一九八九年買下ＲＪＲ以來最大的企業合併。然而，隨後華德迪士尼公司又為市場帶來更大的震撼，該公司總經理邁可．艾斯奈（Ｍｉｃｈａｅｌ　Ｅｉｓｎｅｒ）宣布將以一百九十億美元買下合併後的首都／美國廣播公司，從此華德迪士尼公司將成為全世界最大的傳播及娛樂公司。